深南电路：封装基板加速增长 产能紧缺、需求旺盛

　　事件：公司2020 年实现营收116 亿元，同比+10.23%，归母净利润14.3 亿元，同比+16.01%，扣非后归母净利润12.94 亿元，同比+12.36%；净利率12.34%（同比+0.62pct）。2020 年四个季度收入同比增速分别为+15.5%、+30.0%、+7.0%、-8.7%，前高后低，我们认为主要受国内5G 建设节奏影响，通信PCB 突出在上半年交付有关；根据我们判断的2021 年5G 无线招标进度，我们预计通信PCB 交付将前低后高。

　　PCB 业务优化市场结构，通信仍为核心，积极加大南通基地数据通信、汽车电子等新领域产能布局。2020 年PCB 业务营收83.11 亿元、同比+7.56%，其中数据中心、汽车电子等市场快速成长，数据中心订单超过10 亿元、占比持续提升，汽车电子市场订单同比增长84%。南通二期面向中高端通信及服务器领域，20 年3 月试投产、产能不断爬坡，投资进度达84%（2020H1 为59%）；汽车电子专设的南通三期已启动建设。2020 年南通深南收入19 亿元，同比+53.4%。

　　封装基板加速增长，产能紧缺、需求旺盛。2020 年封装基板营收15.44 亿元、同比+32.67%（同比增速+10pct），无锡厂产能继续爬坡不断提升。承担的02 重大专项“高密度封装倒装芯片基板产品开发与产业化”项目也顺利通过验收。电子装联业务2020 年收入11.60 亿（同比-4.21%；属于EMS 行业、供应链复杂，受全球新冠疫情影响），毛利率14.61%（同比-4.9pct）；该业务未来侧重加快通信、医疗电子、汽车电子等协同市场开发。

　　综合毛利率微升（与产能利用率/产品结构相关）；继续加大研发投入，主要投向下一代PCB、存储及FC-CSP 封装基板，面向高速大容量，高频微波，高密小型化和大功率热管理等重点领域。2020 年综合毛利率26.89%（同比+0.16pct，包含运输费用转为营业成本的会计处理影响），其中PCB、封装基板毛利率分别为28.42%（同比+0.44pct）、28.05%（同比+1.8pct）。研发费用6.45 亿元（研发费用率同比继续提升0.5pct 达到5.56%）、同比+20.15%；销售、管理、财务费用率分别同比-0.63pct、-0.62pct、+0.62pct（主要为可转债利息及汇兑收益影响）。

　　盈利预测与投资建议。公司2020 年保持PCB 业务全球第8 的地位，随着南通/无锡新增产能不断爬坡，下游需求整体处于景气期，我们预计2021-2023年实现营收138.32 亿元、161.21 亿元、182.26 亿元，归母净利润17.30 亿元、20.49 亿元、24.22 亿元，对应EPS 分别为3.53 元、4.19 元、4.95 元，根据可比公司估值，考虑到公司封装基板业务占比提升，以及封装基板的半导体属性，我们给予公司2021 年35-45 倍PE，对应合理价值区间为123.71-159.06 元，维持“优于大市”的评级。

　　风险提示。市场竞争加剧，5G 建设进度不及预期。（海通证券）