志邦家居：衣柜持续放量 厨柜业务增长提速

　　事件：志邦家居发布2020 年报：2020 年公司实现营业收入38.40 亿元，同比增长29.7%；归母净利润3.95 亿元，同比增长20.0%；扣非净利润3.59 亿元，同比增长25.8%。其中，20Q4 实现营业收入14.68 亿元，同比增长46.2%；实现归母净利润1.98 亿元，同比增长104.9%；实现扣非净利润1.73 亿元，同比增长110.4%。全年经营活动现金净流量6.49 亿，同比增长88.5%。

　　Q4 增长强劲，2021 年有望延续中高速增长。20Q1/Q2/Q3/Q4，公司单季度收入增速为-21.2%/22.2%/41.9%/46.2%，归母净利润增速为-241.3%/21.4%/19.8%/104.9%，扣非净利润增速为-283.6%/19.1%/37.4%/110.0%。应收票据和应收账款合计3.24 亿元，同比下降29.3%。终端调研看，志邦家居2020年末及2021 年1-2 月订单增速良好，将逐步在2021 年1 季度兑现。我们认为，竣工修复下家居零售景气度有望延续，叠加公司品类、渠道拓展顺利，2021 年有望维持中高速增长。

　　衣柜持续放量，厨柜业务增长提速。1）厨柜业务Q4 增长提速。2020 年，公司整体厨柜业务实现收入24.99 亿元，同比增长18.0%，Q4 单季度增长约40%，环比提速，核心受益于大宗业务放量及零售渠道修复。2）定制衣柜业务持续放量。定制衣柜业务实现收入11.41 亿元，同比增长55.3%，Q4 单季度增长约60%，公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。3）木门业务重点开拓精装工程渠道。公司木门业务收入0.43 亿元，同比增长57.0%，下半年木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约10 家，签订批量项目合同金额近1 亿元。

　　大宗业务高增长，渠道下沉推进顺利。1）分渠道看，经销修复，大宗业务放量。2020 年公司经销渠道收入22.30 亿元，同比增长14.4%，Q4 进一步修复；直营渠道收入2.32 亿元，同比增长27.3%。大宗业务实现收入11.75 亿元，同比增长83.7%。2）分市场看，渠道下沉推进顺利，衣柜仍有下沉空间。经销渠道厨柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为17.3%/28.2%/54.

　　5%；衣柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为25.5%/28.3%/46.2%。

　　衣柜加速渠道布局，开店稳步推进。截止2020 年末，公司厨柜业务拥有经销商1253 家（+1 家），并开设专卖店1576 家（+41 家）。公司衣柜业务拥有经销商1097 家（+208 家），专卖店1366 家（+288 家），衣柜加速渠道布局。2021 年公司预计净开店厨柜60 家，衣柜290 家，渠道拓展稳步推进。

　　经营效率继续提升，激励和研发护航长期发展。1）衣柜、木门起量，规模效应开始凸显。公司2020 年毛利率38.92%（-0.31pct.），其中厨柜毛利率41.

　　8%（-0.59pct.），衣柜毛利率33.4%（+1.78pct.），木门毛利率15.98%（+19.6pct.）。2）直营和大宗业务保持高盈利能力。分渠道看，直营渠道毛利率63.00%（+0.09pct.），经销渠道毛利率35.84%（-1.37pct.）大宗业务毛利率41.54%（-0.49pct.）。3）加大人才激励和研发投入。2020 年实现全年归母净利率10.30%（-0.82pct.），销售费用率14.93%（-0.69pct.），管理费用率11.24%（+1.03pct.），研发费用率5.88%（+1.34pct.），财务费用率0.08%（+0.36pct.），管理费用和研发费用的提升主要系股权激励和加大研发投入所致。

　　C 端修复、B 端放量，看好公司多渠道、全品类扩张。1）C 端业务持续修复，B 端持续放量。2020 年公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。公司客户结构调整到位，工程客户较为优质，大宗业务延续高增长态势。2）2020 年公司重组整装渠道团队、完善大宗客户结构、开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。展望明年，公司稳步推进多品类及多渠道发展矩阵，木门将重点开拓精装修工程业务渠道。

　　投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、经销多渠道发力，有望取得稳健增长。我们预计公司2021-2023 年销售收入为49.58、60.

　　40、70.55 亿元，同比增长29.10%、21.83%、16.80%，实现归属于母公司净利润5.11、6.22、7.23 亿元，同比增长29.22%、21.71%、16.27%，EPS为2.29、2.78、3.24 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧风险。（中泰证券）