润达医疗：差异化布局IVD产品 充分实现自产自销

    推荐逻辑：公司打造全国院内实验室综合服务平台型企业，实现传统IVD 流通业务向集约化业务与共建区域检验中心业务转型。1）2018 年院内实验室检测综合服务市场的潜在规模约1080 亿元，预计到2025 年将突破2000 亿市场规模；2）2019 年公司在院内实验室综合服务市场的渗透率约6%，未来3 年收入复合增速有望达到30%；3）延伸上游IVD 制造，2019 年自产产品收入突破2.8亿元，预计未来三年复合增速达到30%，3-4 年收入超过10 亿元。

    公司是院内实验室综合服务商，通过为公立医院检验科提供全面的解决方案以达到降本增效目的。院内实验室综合服务商的收入来源于检验科的成本，公司通过集约化业务与区域检验中心实现检验科成本控制与质量管理。该模式相比药品流通、器械流通、ICL（独立第三方实验室）具有显著优势，1）服务价值凸显，盈利能力更强：相较于药品流通更具有差异化的服务价值，毛利率相较于药品流通高5%~15%；2）下游客户粘性更强：相较于传统器械流通企业，院内实验室综合服务商可实现下游客户深度绑定；3）轻资产运营，可复制能力更强：相较于ICL 的重资产投入，院内实验室综合服务商具有轻资产和可快速复制的优势。

    集约化业务和区检中心业务占比快速提升主要得益于三大核心优势。2019 年公司集约化业务及区域检验中心客户数量达350 多家，收入达20.6 亿元，预计未来每年将会有30-40 家从传统经销代理转变为区域检验中心，未来三年预计保持30%的复合增速增长。1）优势一：公司具有供应链服务优势：①冷链仓储物流网络布局；②国资背景转换后融资能力的大幅提升；③专业的售后服务能力。

    2）优势二：上下游客户资源优势：①提供丰富的产品组合，产品体系涵盖近1200家不同厂商提供的近19000 个品项的体外诊断相关产品；②下游客户基数庞大：

    公司已累计为全国4000 余家各级实验室提供服务，下游4000 多家经销代理客户中有350 家实现了区域检验中心业务的转变；3）优势三：实验室运营管理服务能力优势：公司已组建24 余人IT 团队，具备领先行业的信息化水平，极大降低实验室成本，且拥有国内第三大第三方质控公司。此外，公司目前已经在上海和黑龙江建立2 家ICL，2019 年实现营收4300 万元，良好发展趋势。

    我国院内实验室检测成本市场前景广阔，在医共体政策下渗透率有望快速提升。

    2018 年我国公立医院检验科收入达2700 亿元，测算院内实验室综合服务商的市场规模为1080 亿元。随着医保控费，DRG 政策逐步推进，医疗机构对于院内集约化服务以及区域检验中心的需求提升，假设2020-2025 年医院检验科收入能够保持每年10%的增速增长，预计到2025 年院内实验室综合服务商的市场规模将突破2100 万元。公司按照2019 年的收入计算，市占率约6%，长期来看预计到2025 年渗透率提升至11%，公司收入将突破230 亿元。

    差异化布局IVD 产品，充分实现自产自销。2019 年公司IVD 产品制造实现收入2.8 亿元，同比增长29%。目前已经布局体外诊断仪器及试剂和软件研发两大类产品。公司自研IVD 产品覆盖生化、糖化、质控及化学发光领域，2017-2019年润达自产产品年收入复合增速持续保持在29%，2019 年达到2.8 亿元。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.55 元、0.72 元、0.91元。鉴于集约化业务与共建区域检验中心业务快速扩张，2020-2022 年EPS 复合增速为29%，高于行业平均值，给予公司2021 年20 倍估值，对应目标价14.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。（西南证券）