双汇发展：业绩可持续性增长动力充沛

　　双汇基于全球调配、产能布局、品牌实力体现的盈利能力在本轮超级猪周期中充分展现。未来随猪价下行，公司屠宰上量，并于长期享行业集中红利；肉制品将因前期提价、成本回归释放利润，开启经营正循环，伴随长期汲取改革效能优化产品，业绩增长确定性及持续性值得期待。

　　核心观点

　　生鲜冻品盈利抗风险性强，中长期量利提升趋势明显，将在生猪出栏回暖的当下逐步开启利润引擎。1）非瘟加速屠宰业尾部出清、15-20 冷鲜肉消费量CAGR12%，规模化企业迎来整合契机。2）对比其他大型屠宰厂，公司凭全国化产能（位于13 省市18 个屠宰厂，其中14 个位于生猪产区）及冷链配送网络，在“调猪转调肉”新机制下牢控收猪售肉主动权，且依托全球采购资源得以择时抛售进口冻肉、抵御周期波动；同时对上游进入者，公司强有力的生鲜销售渠道、深加工业务增产效的特性高筑壁垒。

　　肉制品长期将持续汲取产品结构升级的改革效益。1）我国猪肉食用习惯稳定，消费总量维稳无虞；但随快节奏、多元化的消费环境更迭，肉制品深加工率尚待提高；且肉制品规模拓展的价增（3.5%）潜力高于量增（1.5%），因此龙头公司的产品结构优化将塑造最显著的行业成长机会。2）公司肉制品收入70%源于高温制品，且自17年调整运营思路以来，品类高端化、多元化卓有成效，营销创新愈加活跃，渠道精细建设提振运作质量，19 年新品销量/收入/利润同增20%+/24%/21%，未来高温制品量价利的结构性扩张仍是公司肉制品的主要看点。

　　肉制品短期因成本把控得力、品牌定价兑现，将在猪价下行期开启经营正循环。1）19-20 高猪价期，公司肉制品成本把控战术丰富，且经六次提价实现20%售价提升，强势稳定毛利率、经营韧性十足。2）21-22 猪价下行期，公司将保持提升后售价、受益成本回归，因而释放利润增量、开启新一轮盈利；同时部分盈余投入研发推广、渠道铺展的正向循环，业绩可持续性增长动力充沛。

　　财务预测与投资建议

　　由于猪价下行增厚肉制品毛利率，公司肉制品业务盈利规模在未来两年有一定上行空间，预测 20-22 年EPS1.87/2.15/2.47 元。考虑到20 年疫情影响，基于可比公司估值法给予公司21 年22 倍PE，对应目标价47.32 元，首次给予“买入”评级。

　　风险提示

　　进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期（东方证券）