中航重机：发展迎“拐点”逻辑 定增助力长期发展

　　公司2020 年实现营收66.98 亿元，同增11.92%，实现归母净利3.44 亿元，同增24.91%。公司是我国军用航空锻件的核心供应商，受益于国内军用航空装备的快速放量，报告期内航空锻造业务增速较快。考虑到公司持续的主业聚焦以及预计剥离力源后盈利能力的提升，我们认为公司将迎来发展拐点，维持“买入”评级。

　　20 年归母净利同增25%，盈利能力有所提升。公司2020 年实现营收66.98 亿元，同增11.92%，实现归母净利润3.44 亿元，同增24.91%。收入端，受益于航空装备需求持续释放，整体收入稳健增长，其中锻铸业务实现收入49.81 亿元，同增13.77%，液压环控业务实现收入17.17 亿元，同增6.85%。利润端，公司持续聚焦航空主业，整体毛利率上涨0.48ptc 至26.64%；费用端，因执行新收入准则，销售费用同比下降41.02%，而同期公司加大对于新产品的研发投入，研发费用同比上涨44.93%，使得期间费用同比增长11.34%，综合以上各因素，销售净利率提升1.01pcts 至6.36%，盈利能力略有提升。

　　航空锻造业务增速较快，力源大额亏损拖累整体盈利。首先，若将亏损的中航力源以外的重要子公司利润总额汇总，约为6.52 亿元，同比增长22.4%。若分析重要子公司，受益于军机批产型号订单持续增长，陕西宏远实现收入20.09亿元，同比增长6.55%，实现利润总额2.11 亿元，同比增长12.51%；受益于航空发动机环锻件市场拓展，贵州安大实现收入18.01 亿元，同比增长8.43%，实现利润总额2.19 亿元，同比增长13.28%；受军品市场需求拉动，江西景航实现营业收入7.21 亿元，同比增长36.03%，实现利润总额1.26 亿元，同比增长78.20%。液压板块，中航力源实现利润总额-1.54 亿元，同比增亏0.58 亿元，拖累了整体业绩表现，但2020 年年底已完成其子公司金河公司转让且不再并表，我们认为随着亏损业务剥离，上市公司盈利能力将得到明显提升。

　　存货和关联交易额大幅增长，业务景气度向好。报告期末公司存货30.62 亿元，同比增长24.99%，其中原材料9.73 亿元，同比增长60.49%；库存商品14.08亿元，同增17.93%；预收款项及合同负债0.65 亿元，同比增长33.86%；存货、预收和合同负债等指标的大幅增长，或预示公司目前订单充足，正在积极备产。

　　同时，根据关联交易情况公告，2020 年公司实际发生关联交易65.36 亿元，相较2019 年增长19.15%，其中销售商品和采购货物分别增加28.6%、42.43%。

　　2021 年公司预计关联交易总额达98.56 亿元，同比大幅增长50.79%，其中销售产品及提供劳务预计增长40.34%，采购货物及接受劳务预计增长47.47%。

　　我们认为，关联交易额的大幅增加表明了公司订单饱满，业务景气提升。

　　公司发展迎“拐点”逻辑，定增助力长期发展。中航重机是我国军用航空航发锻件龙头，产品几乎覆盖国内所有飞机和发动机型号，我们认为公司将在21 年迎来发展拐点：1、基本面拐点，在我军国防战略转型叠加“补偿式”发展的大背景下，预计公司将充分受益航空装备更新换代、军机加速列装所带来的军用航空锻件市场持续扩容；2、盈利能力拐点，公司近几年正逐步剥离低效资产，2020 年底剥离力源金河，聚焦航空主业提升效能后，预计其盈利能力将自今年出现明显拐点；3、管理能力拐点，公司2020 年推行股权激励，有利于提高员工积极性，加速业绩释放。1 月15 日公司发布定增预案，我们认为此次定增完成后将有利于公司产能建设，优化产品结构，还有助于增强核心竞争力，提升盈利能力。

　　风险因素：新型号军机订单量减少的风险；核心技术研发低于预期的风险；生产制造能力不足的风险；非航业务市场不确定性的风险；定增进展不及预期；募投项目建设进度未达预期。

　　投资建议：公司是我国军用航空锻件的核心供应商，受益于国内军用航空装备的快速放量、持续的主业聚焦以及国际民用市场的不断开拓，我们认为公司将迎来发展拐点，根据年报数据，调整21/22 年归母净利润预测为5.76/7.40 亿元（原预测为5.80/7.40 亿元），新增公司23 年归母净利润预测9.63 亿元，对应EPS0.61/0.79/1.02 元，当前价对应21/22/23 年PE 分别为26/20/16 倍，维持“买入”评级。（中信证券）