桃李面包：基数效应+费投减少 盈利能力持续改善

    事件

    桃李面包公布2020 年年报，与业绩预告基本一致。公司2020 年实现营收59.63亿元，同比+5.66%，实现归母净利润8.83 亿元，同比+29.19%，其中20Q4 实现营收15.91 亿元，同比+4.54%，实现归母净利润1.97 亿元，同比+9.16%。每股收益为1.33 元。

    投资要点

    疫情影响反复，收入持续承压。公司2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%（Q1：+15.79%；Q2：+0.05%；Q3：+4.43%；Q4：+4.54%），20Q4 同比保持增长，主要系终端网点扩张及需求逐步恢复所致，但20Q4 环比有所下降，我们判断主要系：

    疫情反复影响需求。12 月起天气转冷，企业较强势的北方市场出现疫情反复影响消费需求，公司相应返货率有所提升。其中面包收入20Q4 同比仅增长2.72%，环比Q3 降速，同时20Q4 东北/华北/西北收入同比分别+6.93%/+1.58%/-7.49%，其中东北地区保持较快增长主要系19Q4 基数较低所致，绝对量来看20Q4 环比-12.66%。

    人口流动、消费力尚未恢复至疫情前水平。从文化和旅游部发布的十一长假数据可知，人口流动仍受压制，全国接待游客数同比恢复至可比口径的8 成左右，旅游收入仅恢复至7 成左右。此外，公司华东/西南/华南/华中收入同比分别+7.15%/+4.21%/+10.37%/+283.27%，疫情反复影响较弱市场、人口流动地区增速环比Q3 均呈现降速，其中华中地区保持高增主要系19 年末投放的武汉厂开始顺利爬坡所致。

    渠道扩张铺垫，产能释放助推，后续高增可期。2020 年公司经销商数量达780 家，较20 年初净增93 家，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南区域经销商净变动分别+13/+17/+26/+4/+10/+7/+16 家，华东新增经销商较多，我们判断主要系为后续江苏、浙江等产能释放做铺垫。20Q4 末经销商数量较20Q3 净增44 家，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南区域经销商净变动分别为+15/+0/+18/-3/+4/+3/+7 家。

    买赠促销收窄、规模效应提振，还原后毛利率保持提升。2020 年公司毛利率为29.97%（Q1:43.20%；Q2:41.61%；Q3:43.29%：Q4：-5.06%），同比-9.60pct，主要系报表口径调整，配送费用服务费调整至营业成本所致。还原后2020 年毛利率约为42.1%，同比+2.5pct，主要系行业竞争趋缓，产品折扣力度减弱，叠加山东泰安爬坡顺利下规模效应协同所致。其中20Q4 毛利率约为为40.2%，同比+0.8pct，环比-3.1pct，环比下降我们判断主要系20 年6 月起油脂涨价，叠加面粉、包材价格波动，成本压力显现所致。目前来看，公司端成本压力尚在可控范围内。分品类看，还原后面包/月饼/粽子毛利率分别为42.1%/40.2%/41.0%，同比分别+2.5pct/+3.3pct/+2.5pct，毛利率同比大幅提升，还原口径下吨成本同比分别-7.6%/-7.4%，其中直接材料吨成本同比分别-5.8%/-5.0%，制造吨成本同比分别-11.3%/-39.5%，我们判断主要系规模效应，叠加折旧年限拉长所致，协同释放较大毛利空间。

    基数效应+费投减少，盈利能力持续改善。公司实现归母净利润8.83 亿元，同比+29.19%（Q1：+60.47%；Q2：+22.33%；Q3：+34.58%；Q4：+9.16%），主要系基数效应，叠加折旧年限延长及社保减免红利延续所致。2020 年公司费用率为11.03%，同比-12.75pct（还原后费用率约为23.2%，同比-0.59pct），主要其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.79%/1.68%/0.19%/0.37%，同比-12.97pct/-0.12pct/+0.03pct/+0.31pct，销售费用率还原后约为21.0%，同比-0.8pct，其中办公、折旧费用同比分别-40.79%、-17.23%。财务费用同比+534.95%，主要系可转债利息费用增加所致。20Q4 归母净利增幅有所下降，判断除毛利率环比小幅下降外，主要系费用投放环比提升所致，20Q4 还原后费用率约为24.01%，同比-0.35pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为分别为21.82%/2.09%/0.26%/-0.15%，同比-0.23pct/+0.50pct/+0.15pct/-0.77pct，销售费用率环比有所提升，主要系10-11月疫情较为平缓，投放环比有所提升。公司2020 年净利率为14.81%，同比+2.70pct，其中20Q4 净利率为12.37%，同比+0.52pct，盈利能力持续改善。

    未来看点：

    短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。短期看，20 年2 月释放的山东泰安厂到20年底达到满产，同时江苏句容一期2.20 万吨产能已于3 月投产，届时预计华东地区随着产能的爬坡收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。自2021 年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放，2023 年公司目标工厂数量为22-23 个，预计届时产能可满足100 亿销售规模目标，全国化布局稳步推进。

    长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2 以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力仍存一定提升空间。

    盈利预测及投资建议：短保面包为高成长性赛道，公司供应链、渠道优势可观，短期疫情影响下规模提升有所承压，但未来有望借助产能释放实现持续的区域扩张及份额提升，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据2020年年报，调整了盈利预测。预计21 年公司收入为66.1 亿元（同比+10.8%，下同），净利润为8.9 亿元（+0.6%），对应2021 年3 月23 日收盘价，21 年PE 为36x，接近历史估值区间下限，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

    风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失。（兴业证券）