甘化科工：坚定战略转型 集中资源发力军工

    事件：公司3 月27 日发布2020 年年报，2020 年公司实现营收5.15亿元（+4.09%），归母净利润6.78 亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24 万元（+47.61%），毛利率38.65%（+6.52pcts），净利率134.04%（+112.18pcts），公司基本每股收益1.53 元（+595.45%）。

    投资要点：

    坚定战略转型，集中资源发力军工：甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为要从事LED 产业、生化产业和糖纸贸易业务。发展过程中，①随着LED 产业竞争加剧，公司于2018 年2 月11 日挂牌出售子公司德力光电（LED 业务主体），退出LED 产业；②纸张贸易业务方面，受宏观经济影响，造纸行业正处于去产能、调结构的转型期，呈低位运行态势，国内纸制品消费需求乏力，纸品市场已基本饱和，公司于2017 年下半年结束了纸张贸易，退出纸张产业；③生化产业方面，由于公司生产所需的蒸汽无法满足，生产成本大幅上升，公司于2018 年5 月末停止了生物中心的生产，退出生化产业。公司2018 年开始坚定转型，在保留食糖贸易业务的基础上，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，①收购沈阳含能70%股权：公司先后于2018 年9 月13 日作价1.84 亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019 年3 月7 日作价1.02 亿收购沈阳含能25%的股权，合计持有70%股权，沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。②收购四川升华电源：公司于2018 年12 月6 日作价6.60 亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等。③战略投资锴威特半导体：2020 年9 月及10 月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC 功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应，将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。

    公司通过数次剥离和并购后，形成了：①军工电源，②弹药零部件和③食糖贸易三大业务板块的产业格局。

    2020 年公司实现营收5.15 亿元（+4.09%），归母净利润6.78 亿元（+590.73%），扣非后归母净利润7441.24 万元（+47.61%），公司归母净利润高于营收主要系公司完成248 亩“三旧”改造土地的挂牌出让工作，产生非经常性收益所致。

    财务数据拆分：①军工电源保持较快增长，毛利率持续高企：2020 年电源及相关产品依托全资子公司升华电源，板块营收1.61 亿（+38.49%），占比31.18%，净利润6861.99 万，军工电源产品毛利率84.03%（+3.76pcts），电源业务盈利能力持续保持较高水平；②弹药零部件业务收入小幅下滑，毛利率持续提升：2020 年公司钨合金预制破片业务依托子公司沈阳含能，板块营收1.17 亿（-2.38%），占比22.82%，毛利率48.73%（+5.10pcts）；③制糖产品业务受行业周期影响盈利空间承压：2020 年传统主业制糖产品收入2.28 亿（-5.63%），占比44.29%，毛利率0.14%（-1.56pcts），受糖业的周期性波动影响，糖厂盈利空间承压。

    费用端快速提升，研发力度加大：公司2020 年管理费用5971.59 万（+32.87%），主要系本年加大客户开拓力度，销售业务增加，业务费随之增加；销售费用2464.69 万 （+147.69%），主要系员工薪酬提升及存根报废；财务费用952.26（-14.16%），主要系归还银行借款；2020 年，公司根据产业转型战略目标，为提高军工业务核心竞争力，加大了在军工电源和弹药零部件的研发投入，2020年研发投入3216.11 万（+51.60%），公司研发人员数量90 人（+32.68%），研发投入占比6.25%（+1.97pcts）。

    军工主体业绩承诺顺利完成：①升华电源：根据业绩对赌协议，升华电源2018 年实现的净利润不低于4000 万元，2018 年、2019 年累计实现的净利润不低于9000 万元，2018 年、2019 年和2020年累计实现的净利润不低于15000 万元。从实际完成情况来看，升华电源2018 年度、2019 年度、2020 年度实现归属于母公司股东的净利润分别为-2650.40 万元、5147.75 万元和7212.32 万元，升华电源归属于母公司股东的扣除非经常性损益且剔除《标的资产业绩承诺补偿协议》所规定的研发公司一定金额的亏损的影响后的净利润分别4327.47 万元、5226.27 万元和7001.53 万元，累计已完成了业绩承诺。②沈阳含能：根据业绩对赌协议，沈阳含能2018-2020 年扣非后归母净利润分别为2800 万元，3200万元和4000万元，从实际完成情况来看，2018-2020 年实现净利润2874.72万元，3340.43 万元和4091.12 万元，累计已完成业绩承诺。

    ①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升，军工电源领域需求巨大

    公司军工电源业务依托子公司升华电源，升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC 电源、DC-DC 电源、电源系统），升华电源产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。

    但是，目前高端市场主要被如美国的VICOR 和Interpoint 等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源自成立以来，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。

    ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）：导弹“消耗”属性，产业链步入井喷沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为公司弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，有望跟随导弹需求激增快速增长，呈现景气度抬升。

    投资建议

    我们认为，公司2018 年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于2021 年3 月15 日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613 万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43 亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43 元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023 年三个会计年度每年考核一次，以2020 年主营业务收入为基数，2021 年主营业务收入增长率不低于10%；以2020 年主营业务收入为基数，2022 年主营业务收入增长率不低于25%；以2020 年主营业务收入为基数，2023 年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。

    基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为5.94 亿元、6.87 亿元和8.00 亿元，归母净利润分别为1.17 亿元、1.37 亿元及1.65 亿元，EPS 分别为0.26 元、0.31 元、0.37 元，当前股价分别对应44.46 倍、37.29 倍及31.24 倍PE。

    风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。（中航证券）