世茂股份：经营能力明显提升 轻资产外拓取得进展

　　2020年公司结算收入持平，销售费用率受产品结构影响大幅上升，导致业绩同比下滑明显。但我们注意到公司投资性房地产安全边际高，拿地转向进取，杠杆率业内偏低，融资成本维持低位，销售增长预期40%，轻资产能力输出渐成气候。我们认为，公司是目前地产板块最具投资价值的中小市值企业。

　　公司当期业绩受结算规模不足和费用率，权益比等因素拖累。2020年，公司实现营业收入217.05亿元，同比增长1.19%;实现净利润32.49亿元，同比下滑15.43%，归属于上市公司股东净利润15.50亿元，同比下滑36.20%。

　　开发体量有所增量，销售规模蓄势待发。2020年底，公司在建拟建面积2042万平米，较之2019年底同比上涨7.9%。由于公司加快开发进度，在建面积则同比增长了18.4%,达到103万平米。公司2020年新增土地储备277万平米,是当年销售面积的256%，是全市场拿地相对销售最积极的公司。进取态势决定了公司2021年货值充足,公司披露未来五年,销售签约年化增速计划达到40%,2021年合约销售目标达到380亿元。

　　杠杆率低,融资成本维持低位。公司在2020年底净负债率为20.1%,较之2019年底19.8%有所提升，但仍然明显低于三道红线的要求，显著低于行业平均水平。公司整体平均融资成本5.47%，较2019年底5.99%下降十分明显。且公司短期有息债务规模大幅下降53%到45.7亿,短期有息债务占总有息负债比例从45%下降到20%。在当前偏紧的融资环境下债务结构长期化极为有利。

　　投资性房地产科目含金量很高，提供估值安全边际。公司账面投资性房地产536亿元，其中位于三个一线城市（京沪深）的物业（含在建〉占50%，位于武汉、杭州、沈阳等核心二线城市则占37%，整个公司的投资性房地产所处区域好，可变现性强。我们认为，公司净资产是高度扎实的，具备很强防御性。

　　经营能力明显提升，轻资产外拓取得进展。公司年内租金和管理费收入11.49亿元，受疫情影响较2019年下降1.5%。但我们预计未来受益于经济复苏和新项目落成，经营性收入将稳步增长（公司预计2021年实现租金和管理费收入14.9亿元）。公司截止期末签订6个轻资产输出项目（商业和主题娱乐），充分展示了公司具备丰富商管经验的管理层履新后的经营能力提升。由于轻资产项目不受杠杆率限制，我们相信公司在2021年后将优化利润增长的质量。

　　风险提示:公司写字楼受到疫情和远程办公等因素继续冲击的可能性。

　　时间是世茂的朋友，看好公司投资价值。我们认为，公司具备三大核心优势，一是背靠高信用的世茂集团，以较小的规模享受头部公司较低的资金成本，且提前调整负债结构，没有大量短期再融资要求。杠杆率较低，还有进一步加杠杆追求发展的空间;二是引入核心人才，提升商业地产经营管理能力，经营性利润占公司利润的比例有望不断上升，轻资产品牌输出有望提速;三是投资性房地产集中在核心大都市，尽管写字楼的价值市场有争议，但我们坚信深圳前海的写字楼，仍然是比三四线城市商场更优质的资产。尽管公司2020年出现业绩同比下降，但公司当前只有不到0.7倍的PB，在业绩低点预期股息率仍有3.7%，我们给予公司2021/2022/2023年EPS预测0.69/0.86/1.12元/股（原2021/22年EPS预测为0.72/0.91元/股),给予公司21年1倍PB的目标价格，即7.48元/股的目标价，维持“买入"的投资评级。我们相信，公司以PB估值是比较合适的，因为公司核心资产可变现能力很强，低效资产少，资产负债表高度安全。（中信证券）