中南建设：销售规模、业绩水平均处于快速增长阶段

    股权结构集中,激励措施到位

    公司股权结构集中,创始人为实际控制人。截至2018年Q3,公司第一大股东中南城市建设投资持股比例54.43%,实际控制人为创始人陈锦石先生,股权高度集中,经营理念统一稳定。17 年开始,打造以陈凯为核心的新中南地产团队。新团队推行阳光文化,重视成本管控与有效激励等现代房企运营管理体系,推动公司规模与利润双改善。随着17年明星经理人及管理团队的引入,公司销售费率、管理费率继续改善。2018年公司开始实施员工跟投制度,促使员工利益与公司利益保持一致,结合此前两轮员工股权激励计划,有效调动员工积极性。 18年开始公司结转营收步入上升通道

    15、16营收增速大幅回落主要受到13、14年销售确认放缓拖累,17年营收下滑主要受15年销售额增速下滑的影响,从18年开始,随公司16、17年销售项目逐渐步入结转期,营收增速将步入快速上升通道。广积粮,土储丰富,一二线城市布局成效明显。公司15年开始的深耕战略下土储范围向核心区域收敛。重视在已进入城市市场份额的提升,收缩江苏省外非核心项目的规模,加强以南通为中心向周边苏州、无锡、镇江、南京等城市拿地节奏,同时公司在邻省山东布局,减少了海南、东北等地的项目,土储范围向核心区域聚敛。另一方面也加强了采取多元化方式拿地,通过招拍挂、投资并购、合资合作等方式大举进入一线及热点二线城市,截至2018年,公司一二线城市土储面积占比接约37%,相比2015年的9%大幅提升。

    在手货值充裕,看好公司19年的销售情况。

    目前公司未结货值总计5700亿元,其中一线&二线城市货值占比达到44%,三四线城市占比56%。19年以来我们观察到全国销售增速、拿地增速出现普遍下降,但从结构来看一二线和环一线的强三线仍然存在结构性的机会,公司主要布局的长三角地区,以上海、杭州、南京普遍呈现出经济增速较高、人均可支配收入高、人口净流入的状态,升值潜力较高,而在长三角地区之外,公司的土地储备仍然以一二线城市为主,具备较强的增值保值能力。

    融资成本得到控制,杠杆水平持续改善

    近年来,公司融资成本得到控制:过去公司财务费率下降主要由资本化利息比重提升导致,公司财务费率明显高于可比公司,近年来逐渐下降,16、17年稳定在1.1%附近。另一方面公司的综合融资成本持续下降,2018综合融资成本为7%,尽管略高于17年,但是低于此前高点。从融资结构来看,公司通过提升低息银行贷款的比重,从而实现综合贷款成本的降低。

    公司杠杆水平有所改善:近年来,公司资产负债水平持续提升,2018年Q3资产负债率达89.9%,但是剔除预收账款的资产负债率保持在80%上下,在2018年Q3有所下滑。而公司净负债率由17年末的258.3%降至156.3%,明显大幅下滑,表明公司杠杆水平持续改善,偿债能力有所提升。

    投资建议:公司坚持快周转模式,销售规模、业绩水平均处于快速增长阶段。公司坚持城市深耕战略,重视在已进入城市市场份额的提升,并且重视对一二线城市的布局,土储结构持续改善;公司在手货值充裕,其中一线&二线城市货值占比达到44%,而三四线城市的布局则以环一线的重点城市为主,升值潜力较高;公司在保持高速增长的同时,调整融资结构,降低融资成本,预计随公司杠杆水平改善,盈利能力有望进一步提升。基于以上观点,我们预计公司19-20年归母净利润分别为40.6亿、70.7亿,对应EPS为1.10、1.91元,对应PE分别为7.83X、4.50X,但由于预计公司业绩增速将明显高于可比公司,我们给与公司2019年8.6倍PE,对应目标价位9.46元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:房地产市场调控力度超预期,公司销售不及预期（天风证券）