三棵树：防水业务有望开始贡献业绩 有望继续保持高增长

    营收规模扩大,涂料龙头保持增长。三棵树作为国产涂料龙头,在行业景气度下降的背景下保持高速增长,其中工程端增速靓丽,工程墙面漆销量同比大幅增加61.28%,公司继续加强与龙头地产的合作,与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系;同时公司继续发挥技术服务优势和供应优势,公司已经在福建、四川、河南等地设立基地,基本覆盖我国主要区域。零售端增速较高,家装墙面漆销量同比增加14.34%,公司继续提升产品标准,环保高要求,形成良好的行业口碑;同时公司抓住“重涂”市场,针对墙面翻新推出的“马上住”业务大幅增长,订单数由17年的1.8万单上升至6.4万单,授权网点增加339家,今年地产销售端保持韧性,1、2线城市二手房交易活跃,有利于公司的零售端从3、4线进军1、2线城市。综合来看,预计未来B端将保持较高的增速,C端随着品牌认可度提升和“马上住”的高增长,增速有望提高。

    毛利保持稳定,净利率有望回升。18年公司毛利率为39.97%,与17年的40.62%接近,在消费类建材企业中保持较高水平。18年公司净利率为6.21%,小幅下滑0.51个百分点,主要是因为公司处于业务扩张期,人员方面补充较大,18公司员工数达到3899人,同比增加759人,导致销售费用增幅较大。我们认为公司正在布局未来,提前配置人员来保证公司收入稳定增加,该费用率有望随着收入增加逐步缩小,从而提高净利率。

    行业赛道宽,看好公司长期能在行业里胜出。统计局数据显示,规模以上涂料企业产量18年同比增长5.9%,营收同比增长6.5%,行业保持稳定增长。近几年环保指标不断提升,不达标的小企业不断退出市场,给行业集中度极低的涂料行业提供了龙头集中度提升的机会。长期看对标行业龙头,立邦中国拥有7900员工,是三棵树的两倍左右,营收达到了175亿元,是三棵树的5倍左右,人均收入仍有很大空间。短期看,地产开工段开始慢慢向竣工端传导,随着竣工端数据环比改善,19年行业景气度有望回升,此前公司公告收购大禹防水,防水业务有望开始贡献业绩,预计公司有望继续保持高增长。

    投资建议:预计公司19-20年实现营业收入47.58、64.69亿元,归母净利2.87、3.81亿元,对应PE为30X、22X倍,维持此前预测,继续维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格增加;经销商及地产大客户拓展不及预期。（天风证券）