安奈儿：未来几年渠道扩张有望加速推进

     一季度利润增长30%,增速超预期。公司一季度实现营业收入3.6亿元,同比增长17.7%;归母净利润4693万元,同比增速30.0%;扣非净利润4406万元,同比增长25.7%。一季度服装消费整体平淡的情况下,公司收入利润增长超预期。

    加大清货力度,销售费用率控制良好,盈利能力提升。1)利润表方面,19年Q1毛利率54.7%,同比下滑4.3pct,主要因为公司加大存货清货力度,销售折扣有所降低。一季度费用率弹性体现,销售费用率下降2.7pct至32.8%,管理及研发费用率整体下降0.5pct至5.8%,其中研发费用率同比增长37.0%,公司积极加大设计团队的开发合作;资产减值损失同比减少62.7%,推动公司净利率提升1.2pct至13.1%。2)资产负债表方面,一季度清理库存带动存货规模消化,较19年底减少0.5亿元至3.8亿元。应付账款较年末减少1.3亿元,应付款下降使得现金流小幅承压,经营性现金流单季度流出6686万元。

    公司门店直营为主管控力强,渠道分布全国市场加密空间大。1)产品覆盖全年龄段客群。

    安奈儿品牌覆盖0-12岁年龄段大小童服饰市场,2018年大童装产品占整体收入比例81.7%,小童装产品占比为18.0%。2)渠道直营为主,管控力度强。2018年公司线下门店共有1433家,其中直营门店数量990家,直营渠道以优质高端百货与购物中心为主。

    公司18年直营门店营业收入占比达52.4%,线上渠道收入占比达34.4%,渠道结构优质便于管控。3)广东省外市场开店空间大。公司已建成覆盖全国各省区主要城市的销售渠道,目前在广东市场渠道铺设密集共有门店319家,除广东省外门店数量最多、服装消费规模接近的江苏省门店数量仅137家,未来各省市场的渠道加密空间大。

    渠道调整成效显现,预计2019年起渠道扩张有望加速,看好公司收入增速提升。1)过去三年优化渠道结构。2016-2018年,公司门店总数量稳定在约1450家水平,关闭低效加盟店、百货店,积极开设购物中心店铺、大面积店铺,2018年底直营渠道购物中心店达到264家,占购物中心门店总数比例26.7%。2)有望进入渠道数量扩张期。2018年下半年,公司门店数量净增加46家,转入净增长阶段。我们预计公司门店数量未来每年有望保持约100家净增长,19年渠道扩张加速进行推动收入增速登上新台阶。3)店均面积提升,店效持续增长。2015年-2018年,渠道不断优化下,我们推算的平均单店收入保持高单位数增长。2018年,公司门店平均面积增长8.6%,直营渠道平均单店收入增长8.5%。我们认为未来购物中心店占比持续提升,门店平均店效有望稳步增长,搭配门店数量扩容,双重推动公司规模迎来新一轮成长期。

    公司是国内童装行业优质标的,市占率位于本土童装公司前列,给予“增持”评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.04/1.25/1.55亿元,EPS分别为0.79/0.95/1.17元,当前价格对应19-21年PE分别为24/20/16倍。2019年可比公司平均估值为32倍,从成长性角度来看,公司2018年下半年转入门店数量净增加阶段,未来几年渠道扩张有望加速推进,未来高速成长空间大确定性强,维持“增持”评级。

    风险提示:服装消费景气下行,产生存货积压影响公司经营。（申万宏源）