天润乳业：全产业链布局趋于完善 融资预案进一步加码产业布局

    业绩简评

    天润乳业发布2019年一季报,报告期内公司实现营业收入3.48亿元,同比增长15.97%;归母净利润0.31亿元,同比增长10.19%。

    经营分析

    一季度业绩超预期,营收增速重回两位数。2019Q1公司实现营业收入3.48亿元(+15.97%),归母净利润0.31亿元(+10.19%),收入、净利环比均有大幅改善,回归正常发展态势。Q1营收增速重回两位数,主要得益于公司渠道的不断精细化以及一季度低温奶的助力(19年天气回暖较早,低温奶需求较早开始复苏)。Q1实现毛利率27.1%,同比+0.35pct,环比提升1.1pct,主因原奶成本以及包材辅料成本的下行。另外,公司自一季度以来细分销售渠道,不断提高销售费用投放效率,费用率环比下降明显,19Q1销售费用率环比下降3.63pct,推动净利率环比提升6.52pct至9.06%。

    全产业链布局趋于完善,融资预案进一步加码产业布局。2018年公司加码上游牧场的布局,实现牧业养殖、乳业加工和市场服务三大产业协调发展、相互匹配。2019年3月27日,公司发布配股融资预案,募集资金将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目以及补充流动资金和偿还银行贷款,这将有助于公司进一步完善产业布局,提升奶源自给率,保障奶源质量,同时也将有效保障公司未来发展目标的实现。目前这一配股融资方案已经获得公司大股东批复,预计今年下半年将最终落地。

    19年目标制定较为保守,一季度开门红有望助力全年业绩超目标完成。公司在2018年报中披露2019年业绩目标指引,19年计划实现乳制品销量17万吨,同比增长约1.2%;实现营业收入16亿元,同比增长约9.4%。我们认为,公司疆内地位稳固,未来具备全国扩张潜力,随着19年渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势的显现,19年有望实现中双位数增速,业绩规划略偏保守。另外根据往年历史规律,一季度业绩往往较低,随着二三季度低温奶的逐渐放量,我们预计全年业绩有望超目标完成。

    盈利调整

    由于18Q4公司业绩不达预期,再加上渠道转型仍在途,配股融资事项也尚未落地,对此我们下调之前的盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为17.12亿/19.73亿/22.55亿,同比+17.1%/+15.3%/+14.3%,归母净利分别为1.36亿(下调12%)/1.59亿(下调15%)/1.84亿,同比+18.7%/+17.3%/+15.7%,对应EPS分别为0.65元/0.77元/0.89元,目前股价对应19/20/21年PE分别为24X/21X/18X,维持“买入”评级。

    风险提示

    原奶价格过高/费用率提升风险/渠道转型不达预期/食品安全问题（国金证券）