健盛集团：棉袜和内衣在越南产能的逐步释放

   事件:公司公布18年年报及19年一季报,业绩略低于我们此前预期。

    1)2018年公司实现营收15.77亿元(+38.62%),实现归母净利润2.06亿元(+56.98%),实现扣非净利润1.81亿元(+95.3%),公司扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系18年理财产品收入相比17年减少565万元,以及汇率套保业务相比17年减少777万元影响所致;18年经营性现金流大幅改善,为2.58亿元(+119%),EPS为0.5元。其中18Q4公司实现营收4.33亿元(+14.86%),实现归母净利润3272万元(+29.04%)。

    2)2019Q1公司实现营收4.03亿元(+17.95%),实现归母净利润6889万元(+57.2%),净利润大幅增长主要系:公司越南产区享受政策和税收优惠,随着越南产能的占比提升,公司所得税率有所下降,为11.96%(-2.79pct);同时汇兑损失减少促公司净利润快速增长。

    分业务来看:

    1、棉袜业务:由于公司棉袜主业国内的改造基本完成,越南产能有序释放,叠加公司客户数量和订单的增加促公司棉袜业绩稳健增长。18年公司棉袜业务实现营收10.16亿元(+9.9%),销量达到2.75亿双(+8.19%)。从产能情况来看:公司18年棉袜产能为3亿双(+15.4%),预计2019-20年整体产量为3.5亿/4.2亿双。

    1)国内产能:18年国内棉袜总产能为1.92亿双(+15.5%),产量为1.76亿双(+8.75),整体符合我们此前预期。①公司在杭州的棉袜产能为5800万双,产量达到4500万双左右。目前公司杭州智慧工厂已经在18年11月建成投产,首期200台袜机已经正式上线;②公司在江山产区的产能为1.34亿双,产量为1.31亿双,由于江山产能正向江山健盛产业园集中,预计19年6月,江山的全部产能将并入产业园,有利于公司运营效率的提升。随着公司国内产能的陆续释放,我们预计公司19年/20年的国内棉袜的产量分别为2亿双/2.2亿双。

    2)越南产能:18年公司越南棉袜的产能为1.1亿双(+15.79%),产量为1.05亿双左右(+11.1%),整体符合我们预期。①公司于2013年开始布局越南海外生产基地,目前海防三个工厂全部投产,预计第四工厂已建设完成,将在2019年投产,产能确定快速有序释放。②高盈利能力:由于公司在越南的产区享受政策税收优惠,越南盈利能力优势明显,随着越南产能占比提升,公司整体净利率有望提升。③持续加大资本投入:公司于2018年12月11日公告,拟将越南原兴安6500万双棉袜项目调整至清化9000万双棉袜项目,促公司越南产能的进一步提升。由此我们预计公司越南产区19年/20年的棉袜产量在1.5亿双/2亿双左右。

    2、无缝内衣业务:2018年公司无缝内衣业务实现营收5.48亿元(+14.91%),产量达到2339万件。公司无缝内衣业务在贵州的产能释放,客户订单增加明显;同时由于客户结构持续优化,使盈利能力有所提升。18年俏尔婷婷扣非后净利润为1.01亿元(+57.4%),超过18年承诺业绩8000万元31.7%,超出我们此前预期。

    从产能情况来看:18年公司无缝内衣产能达到2300万件(+177%),实现销量2339万件(+187%)

    1)国内产能:产能陆续释放,俏尔婷婷新增编织机设备75台,贵州产区产能提升至900万件(+213%),产量达到950万件,绍兴产能提升至1400万件(+158%),产量达到1389万件;2)越南产能:公司在越南兴安建设年产1800万件无缝内衣项目,在越南成本优势的背景下,未来将持续提供增长动力。

    分品牌来看:

    18年公司贴牌代工业务实现营收15.62亿元(+41.63%),自有品牌JasanHome实现营收1154万元(-63%),营收下降主要系公司调整自有品牌业务,收缩线下销售布局。渠道上,18年自有品牌门店净关28家,18年底为15家门店。预计公司在自有品牌销售方面亏损1200万元,影响部分业绩。

    毛利率保持稳定,费用率下降,净利率略有提升,营运能力良好。

    毛利率:18年公司产品毛利率为28.03%(-0.17pct),销售毛利率为27.95%,19Q1销售毛利率为26.10%(-0.65pct)。毛利率略微减少主要系原材料成本增加所致,从而影响整体毛利率水平。费用率:18年销售/管理/财务费用率分别为4.04%(-0.57pct)、7.19%(-3.64pct)、0.28%(-1.55pct),公司费用率有所下降。其中管理费用率大幅下降主要系18年将研发费用从管理费用中单列所致,若剔除会计政策变更影响,统一口径,公司管理费用率为9.76%(-1.07pct);财务费用率提升主要系人民币贬值使汇兑收益增加;19年Q1销售/管理/财务费用率分别为2.81%(-0.49pct)、6.99%(-3.24pct)、1.26%(-1.66pct),其中财务费用率同比下降主要系公司汇兑损失减少所致。

    净利率:由于公司费用率下降幅度远高于毛利率下降复苏,使公司净利率有所提升。18年公司净利率为13.09%(+1.53pct);19Q1净利率为17.04%(+4.22%)。

    营运能力:从存货来看,18年公司存货金额为4.27亿元(+27.55%),主要系原材料增加以及俏尔婷婷生产增加所致。虽然存货金额增加,但是公司18年存货周转率提升,为2.98次(+0.78),主要系公司采取激励措施,严格管理控制存货,使存货周转略持续提升。19Q1为0.72次(-0.02)。18年应收账款周转率为5.78次(-0.24),19Q1为1.40(-0.09)。从现金流情况来看,公司18年经营性现金流为2.58亿元(+119.02%),现金流改善明显。

    维持“买入”评级,3-6个月目标价15.50元

    公司在原有核心客户的基础上开发了NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户,为公司未来业绩打下良好基础;我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放,公司未来业绩增长确定性较强,同时随着越南产量占比的提升,将促公司净利率的稳步提升。由于公司业绩略低于预期,我们略下调公司盈利预测,预计2019-2020年公司净利润为2.58亿元、3.21亿元、3.93亿元(19/20年原值为2.50亿元、3.58亿元),同比增长25.19%、24.05%、22.59%;预计19-21年EPS为0.62/0.77/0.94元(0.7/0.86元),对应PE18.33/14.78/12.06。根据公司可比公司的19年平均估值25.5倍,为给予公司19年25倍PE,对应目标价15.5元。

    风险提示:汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。（天风证券）