思源电气：大投入、大产出 通过产品加法实现持续增长 强烈推荐-A

　　公司发布2020 年年报，报告期内实现营收、归上净利、扣非净利约73.7、9.33、8.47 亿元，同比增长15.56%、67.39%、72.82%。2020 年整体毛利率为29.26%，同比降低0.05 个百分点，主要系收入准则发生变化，还原后毛利率为32.72%，同比提升3.41%。公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台，竞争力强、客户粘性高。同时，公司积极进行产能扩张，常州变压器和如皋高压开关基地有望在2021 上半年陆续投产，完全达产后公司产能将大幅增长。维持“强烈推荐-A”评级，目标价为37-40 元。

　　公司年报业绩符合预期。公司2020 年实现营收、归上净利、扣非净利约73.7、9.33、8.47 亿元，同比增长15.56%、67.39%、72.82%。其中Q4 营收、归上净利、扣非净利约23.04、1、0.68 亿元，同比增长5.88%、减少31.62%、减少42.11%，Q4 利润下滑的原因主要是研发投入加大和汇兑损失，导致研发费用和财务费用有所增加。

　　还原后毛利率提升，整体费用率下降。公司2020 年整体毛利率约为29.26%，同比降低0.05 个百分点，主要系收入准则发生变化，销售产品的运输费用计入履约成本，合计约2.55 亿元，若加回，毛利率为32.72%，同比提升3.41%。

　　销售、管理、研发、财务费用率分别约5.6%、2.8%、5.8%、0.6%，同比分别下降5 个百分点、1.2 个百分点、0.3 个百分点、增加0.4 个百分点。

　　在手现金充沛，积极进行产能扩张。在手现金从2019 年的16.7 亿元增加到2020 年的22.15 亿元，同比增加32.8%，主要是经营性现金流净额增加所致。

　　在建工程从2019 年末的0.2 亿元快速增长到2020 年末的1.58 亿元，同比增长690%，产能扩张步伐加快。

　　大投入、大产出，通过产品加法实现持续增长。公司始终坚持大投入、大产出的发展理念，注重在人力资本、市场管理、产品研发、质量管理、精益供应链建设等方面的持续积累投入。公司已经从成立时的单一产品，发展成为提供电力系统中一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备、EPC 总包等多产品及解决方案的提供商。同时，公司积极进行产能扩张，建设中的常州变压器和如皋高压开关基地有望在2021上半年陆续投产，这两个新的生产基地完全达产后公司产能大幅扩张，预计新增产值60 亿元。2021 年公司的新增合同订单（不含税）目标为100 亿元，同比增长18.2%； 营收目标为85 亿元，同比增长15.3%。

　　投资建议：公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台，竞争力强、客户粘性高，有望通过产品门类的扩张以及海外市场的发展持续实现较快增长。维持“强烈推荐-A”评级，目标价为37-40 元。

　　风险提示：电网投资波动，变压器等新业务不及预期，海外业务风险。（招商证券）