帝欧家居：卫浴业务渠道协同效应逐步体现 买入

　　事件：帝欧家居发布2020 年年报。2020 年公司实现营收56.37 亿元，同比增长1.20%；归母净利润5.67 亿元，同比增长0.10%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比增长0.90%。单四季度公司实现营收16.70 亿元，同比增长13.8%（Q1/Q2/Q3/Q4 公司营收分别同比增减-23.8%/31.2%/-21.3%/13.8%）；实现归母净利润1.61 亿元，同比增长15.4%（Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润分别同比增减-23.1%/20.2%/-20.5%/15.4%）。Q4 业绩修复，取得双位数增长。

　　盈利能力稳定，现金流有所承压。1）同口径下盈利能力稳定。2020 年公司毛利率30.46%（-5.48pct.），净利率9.99%（-0.02pct.），主要系公司会计处理变化致与合同相关的运输费用从销售费用改计入营业成本。若剔除会计准则变动影响，核心产品瓷砖毛利率为36.99%（+0.97pct.），核心受益于规模效应及新建产能单位边际成本下降。2）财务费用提升。2020 年公司销售费用率9.88%（-6.18pct.），主要系会计处理变动影响；管理费用率2.93%（-0.42pct.）；研发费用率4.36%（+0.08pct.）；财务费用率1.55%（+0.63pct.），主要系贷款利息增加影响。3）应收款增加，现金流有所承压。2020 年经营性现金流净额为2667 万元，同比减少90.08%，主要为支付履约保证金所致。

　　应收票据与应收账款之和为33.76 亿元，同比增长33.15%，主要系客户商业承兑汇票增多和疫情影响回款周期所致。

　　欧神诺零售渠道开拓顺利，工程渠道修复中。2020 年欧神诺实现营业收入50.

　　22 亿元，规模基本持平；实现净利润5.1 亿元，较去年同期略有增长。分渠道来看，我们预计全年工程业务略有下滑，其中第一大客户收入同比下滑25%,Q4 大客户订单波动影响逐步消除，公司持续开拓融创、绿地、新城、金茂、龙湖、中南、中粮、合景泰富、彰泰、恒福、德信、宝能、翰广、北京城建等大中型房地产客户。零售渠道方面，目前欧神诺陶瓷经销商逾1100 家（+110家），终端门店逾4000 个（+1020 个），零售渠道（含家装等客户）开拓顺利。

　　卫浴业务渠道协同效应逐步体现，重庆项目投产提升产能。公司卫浴业务受疫情影响一季度承压，但修复迅速，2020 年全年实现营业收入4.98 亿元，同比上升14.61%。截至2020 年底，帝王洁具拥有经销商逾855 家，终端门店1019 个；在工装渠道拥有包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖、合景泰富、绿地等大型房地产开发商客户。2020 年卫生洁具总产量同比增长40.50%，重庆智能卫浴生产线项目于2020 年8 月投产，为后期工程业务拓展提供充足的供应保障。

　　精装房渗透提升的长期趋势不变，关注品类、渠道协同。精装房渗透率提升的长期趋势不变，竣工修复有助于行业需求边际提升。公司成本优势突出，自有产能投放后规模效应有望进一步提升，期待品类协同及新客户不断导入并逐步贡献业绩。

　　投资建议：公司瓷砖工装业务生产及服务优势显著，品类协同及新客户导入放量有望驱动业绩增长。我们预计公司2021-2023 年实现销售收入69.4、81.9、95.1 亿元，同比增长23.0%、18.1%、16.1%，实现归母净利润7.0、8.3、9.

　　6 亿元，同比增长23.6%、18.2%、16.5%，EPS 为1.80、2.13、2.48 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。（中泰证券）