瀚蓝环境：在运项目产能利用率提升叠加新项目密集投产 推荐

    2020 年公司归母净利润同比增长15.87%，固废业务营收同比高增52.39%? 公司发布2020 年财报，报告期内公司实现营收74.81 亿元，同比增长21.45%；实现归母净利润10.57 亿元，同比增长15.87%；实现扣非归母净利润10.20 亿元，同比增长17.57%；ROE（加权）为14.96%，较去年同期增加0.35pct。公司净利润增长的主要原因是报告期内多个固废处理项目投产、新增瀚蓝城服并表、污水处理提价、享受应对疫情的有关税收优惠等。2020 年，公司经营活动产生的现金流金额为19.56 亿元，同比增长47.68%；整体毛利率为29.58%，同比增加1.57pct，销售净利率为14.14%，同比减少0.53pct。净利率下降主要原因为公司积极拓展固废业务，负债增加导致财务费用率上升，2020 年公司财务费用率为4.48%，较去年同期增加0.69pct。此外项目期内多个固废项目投运，管理费用率较去年同期增加0.48pct 至6.55%。整体看，2020 年年初疫情影响导致公司一季度业绩下滑，但随着疫情影响消退叠加固废项目陆续投产，业绩持续回暖，2020 年一至四季度公司单季归母净利润同比增速分别为-25.75%、16.98%、11.73%、63.75%。

    分业务看，报告期内公司固废业务实现营收40.39 亿元，同比增长52.39%，这主要得益于新增合并深圳国源100%股权，以及新增生活垃圾焚烧发电项目处理规模共5,450 吨/日投产。公司能源业务实现营收18.74 亿元，同比下降3.43%，2020 年公司销售天然气6.46 亿立方米，同比增长11.10%，但受天然气配气价格限价、疫情期间实行相关优惠措施等政策影响，盈利能力下降。供水业务实现营收9.13 亿元，同比下降1.92%，主要是疫情对工商业售水、供水工程安装业务影响较大。排水业务实现营收4.10 亿元，同比增长14.22%，主要原因是大部分污水处理厂陆续按提标改造后新价格结算收入。

    公司持续拓展大固废业务，2021 年预计将有多个项目投产? 报告期内，公司对“大固废”战略坚定执行，积极进行业务拓展。报告期内收获垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、环卫、转运等多个固废处理项目：新增中标3 个垃圾发电项目，合计产能2550 吨/日；新增中标垃圾转运项目（500吨/日）、固废综合项目（餐厨垃圾处理300 吨/日、污泥200 吨/日、废弃油脂处理30 吨/日）、餐厨垃圾处理设施项目（300 吨/日）、医疗废物处理项目（30 吨/日），实现在原有服务区域从生活垃圾焚烧发电向其他类型固废处理的横向覆盖，进一步发挥市政垃圾（含生活垃圾、餐厨垃圾、污泥等）、工业危险废物、农业有机垃圾等污染源治理的横向协同优势；新增环卫合同年化金额1.6 亿元，进一步完善产业链前端业务，提升前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向协同优势。

    2021 年一季度公司新增投产生活垃圾焚烧发电项目处理规模共5,100 吨/日，目前已投运垃圾焚烧发电项目总产能达到22,350 吨/日（不含顺德项目）。根据公司年报，2021 年公司预计还将有2000 吨/日垃圾发电产能、2920 吨/日生活垃圾转运项目、1120 吨/日各类有机垃圾处理产能、105 吨/日农业垃圾处理项目产能投产。公司固废处理规模持续扩大。

    投资建议：在运项目产能利用率提升叠加新项目密集投产，公司业绩有望维持快速增长，维持推荐评级。随着新投产项目运营逐渐成熟，在运项目产能利用率将持续提升。公司有大量新建项目预计将在年内陆续投产，固废板块业绩有望维持高增。预计公司2021 至2023 年实现归母净利润13.14 亿元、15.33 亿元、17.47 亿元，对应PE 15.0x、12.9x、11.3x，维持推荐评级。

    风险提示：在建项目投产进度不及预期；应收账款快速增长导致坏账增加；商誉减值风险；政策风险（垃圾发电补贴政策发生变化）。（长城证券）