中国国航：国际航线逐步放宽 预期弹性将进一步释放 推荐

　　公司发布2020 年报：疫情影响致全年亏损144 亿，货运业务表现突出。1）全年营收695 亿，同比下降49.0%，亏损144.1 亿（19 年同期为盈利64.1 亿），扣非后亏损147.4 亿。其中：公司客运收入557.3 亿，同比下滑55.2%，占总收入比80%，货运收入85.5 亿，同比增长49.2%，占比12.3%，19 年占比为4.2%。2）分季度看：Q4 营收210.5 亿，同比下滑36.4%，环比增长11.9%，为全年收入体量最大季度，亏损43 亿。3）投资收益：疫情影响公司联营企业利润下降明显，导致全年投资损失59.2 亿，其中国泰航空损失51.09 亿，山东航空损失5.23 亿，19 年投资收益为5.4 亿。4）汇兑：全年人民币累计升值6.5%，公司实现汇兑收益36 亿，其中Q4 升值4.2%，实现汇兑收益24 亿。5）其他收益：40.8 亿元，同比增长12%，其中Q4 10.9 亿，同比基本持平。6）综合看：扣非扣汇扣投资收益后亏损130 亿，19 年为盈利66.8 亿。

　　经营数据：1）全年ASK 同比下滑45.8%，其中国内-19.15%，国际-82.95%；RPK 下滑52.9%，其中国内-29.72%，国际-86.43%。客座率70.38%，同比下降10.64 个百分点，其中国内71.65%，下降10.77 个百分点，国际63.09%，下降16.16 个百分点。2）Q4ASK 下降32.9%，RPK 下降40.0%，客座率71.6%，下降8.4 个百分点；3）2021 年1-2 月公司ASK 同比下滑38.1%，国内2.2%，国际-94.4%；RPK 同比下滑46.9%，国内-11.0%，国际-96.8%；客座率60.9%，同比下降10.0 个百分点。

　　收益水平：货运大幅提升。1）客运收益：2020 年客公里收益0.507 元，同比下降5.0%，座公里收益0.357 元，同比下降17.5%，其中国内客公里收益0.467元，同比下降21.0%，座公里收益下降31.3%，国际客公里收益0.820 元，同比增长90.7%，座公里收益提高22.2%。Q4 客公里收益0.498 元，同比下滑4.5%，座公里收益0.357 元，同比下降14.6%。2）货运可用吨公里收益0.888元，同比增长69.6%。

　　成本费用：低油价及民航基金免征使成本下降。1）全年营业成本756 亿，同比下降33%。其中航油成本148 亿，同比下降59%，全年国内油价综采成本下降35.3%。扣油成本608 亿，同比下降21%。座公里成本0.485 元，同比增长23%，座公里扣油成本0.390 元，同比增长45%，主要由于疫情期间较低的飞机利用率和经营数据推高单位成本。2）Q4 营业成本227 亿，同比下降24%，其中航油成本41 亿，同比下降55%，扣油成本185 亿，同比下降11%，测算单位座公里成本0.47，同比增长13%，座公里扣油成本0.384，同比增长33%。

　　3）费用：三费合计134 亿，同比减少25.6 亿，扣汇三费率19.3%，同比增加7.5 个百分点。Q4 公司财务费用为收益11.35 亿。

　　投资建议：1）基于Q1 春运处于“冰点”，我们调整2021 年盈利预测为29亿（原预测48.5 亿），维持2022 年盈利预测69 亿，引入2023 年盈利预测108亿，对应2021-23 年EPS 分别为0.2、0.47、0.74 元，PE 分别为45、19、12倍。2）我们强调观点：航空股春天已至，行业基本面向上趋势相对明确，五一小长假或现出行高峰，从而成为进一步催化。公司作为北京枢纽的市场领导者，区位优势以及客源结构优势利于公司在行业复苏阶段较快恢复盈利水平，同时未来随着国际航线逐步放宽，预期公司弹性将进一步释放。看好公司PB估值修复至1.8-2 倍区间，对应目标股价10.1-11.2 元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。（华创证券）