北摩高科：军机更新换代+民航快速发展 增持

    公司是我国军用航空制动的核心供应商，主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘。受益于我军“补偿式”发展，老旧装备更新换代、新型号加速列装料将为公司提供快速发展机遇。同时实战化训练的推进也将加速刹车制动产品的损耗，进而为公司提供持续的需求空间。目前公司已具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证的能力，正计划通过募投项目实现从零部件供应商向分系统制造商的升级，以进一步提升在着陆全系统领域的竞争力。综合考虑行业可比公司估值水平、公司的竞争优势以及成长空间，预测公司合理市值约207 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价138.07 元。

    刹车制动领域核心供应商。公司一直深耕刹车制动领域，以刹车盘为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸。公司目前主要收入来源于军品，主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副），可应用于歼击机、轰炸机、运输机等航空装备以及坦克装甲车辆等军工装备，客户覆盖军方及航空工业各大主机厂。受益于下游军用和民用市场的双重拉动，公司近5年业绩实现快速增长，营业收入复合增速达21.50%，归母净利润复合增速达72.94%。同时由于公司交付产品结构不断优化，管理水平持续提升，近三年整体毛利率、净利率、ROE 均呈上升趋势。

    军机更新换代+民航快速发展，万亿市场待释放。目前我军仍使用大量老旧装备，新型号数量及结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，老旧装备更新换代、新型号加速列装，进而为公司业务增长提供明确的需求支撑。预计未来15 年，我国军用飞机增量市场空间超万亿；同时民用市场的发展潜力也将逐渐释放，我国民航业仍处于快速发展通道，海外民机转包业务持续增长，国产A320、C919 等机型也将提供国产替代空间，进而为公司提供新的业绩弹性。

    多重逻辑驱动，公司进入黄金发展期。公司刹车制动产品具有耗材特性，我国实战化训练的持续推进，将加大对刹车产品的损耗，进而为公司提供长期需求空间。同时公司正通过募投项目实现从零部件供应商向分系统制造商的升级，以进一步提升在着陆全系统领域的竞争力。另外高效且市场化的经营管理能力，也将助力其向民用市场的逐步拓展，取得更大的发展空间。

    风险因素：军品订单放量不及预期；装备列装进展不及预期；民品开发不及预期

    投资建议：公司是我国刹车制动领域核心供应商，预计未来将充分受益于我国航空装备的快速放量以及民用需求的持续扩张。我们预计公司2020/21/22 年EPS 为2.12/2.98/4.15 元，现价对应2020/21/22 年PE 为61/43/31 倍。参考可比公司，同时综合考虑公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，给予公司20 年65 倍PE，对应目标市值约207 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价138.07 元。（中信证券）