博汇纸业：白卡产业变革 金光收购 巩圈龙头地位 买入

    造纸板块具有明显周期性，当前底部筑牢待回升。从历史角度来看，我国造纸行业自2009年来共经历两轮库存周期，第一轮周期受2008年“四万亿”刺激计划影响，2009 年纸浆价格冲高回落，造纸行业经历第-轮库存周期：而后纸浆经历了--定时间平稳运行，在2016年迎来第二轮库存周期，受供给侧改革推动，木浆价格走高，库存周期开始，而后受贸易战影响，木浆价格回落，库存周期结束；2019 年底木浆价格触及底部，已出现一定回升趋势，受疫情影响回升有所滞后，但仍有望走出第三轮库存周期，预期将拉动成品纸价格上涨，利好造纸行业。

    白卡纸行业：消费升级助力需求增长，龙头整合改善行业盈利。2019年我国白卡纸行业消费量为884.52吨，同比增长12.54%。2020年虽然受疫情影响，部分消费品的需求将有所下降，但消费升级使得应用于高档包装的白卡纸应用范围及需求预计随之增加。龙头的整合将带动白卡纸行业格局优化，龙头议价能力提升。

    博汇纸业：白卡产业变革，金光收购，巩圈龙头地位。公司多元化发展，深耕涂布白卡纸细分领域，形成产品优势壁垒，位居白卡纸市场第二，品牌优势明显。公司业绩长期向上，短期受行业周期影响，2013 年至2019年公司营收复合增长率为7.91%。2019 年开始，受行业供需格局调整，纸价迎来上涨空间等影响，公司营收同比增长16.79%至97.40亿元，2020Q1 持续保持增长趋势，营收同比增长20.09%达到26.06亿元，归母净利润同比增长51.41%至1.85亿元，盈利能力改善，受益于供需格局变化。

    APP成新控股股东：促进行业整合，有望提高盈利能力。金光纸业是目前国内最大的综合性造纸企业，其投资集中于林业、木浆制造和纸制品生产加工，在规模、技术、管理等方面竞争力显著。2019 年4月始，金光纸业通过二级市场持股、举牌收购等方式持有博汇纸业20%股份，2020年 1月与公司实际控制人签订股权转让协议，预计股权如顺利转让完成，金光纸业将持有公司48.84%股份，成公司大股东。此次合并利于优化白卡纸行业格局，稳固龙头地位，提高行业话语权，有效降低价格恶性竞争，优化行业良性环境，复苏白卡纸价格。

    投资建议：当前木浆价格触及底部有望回升，利好造纸行业，同时APP将成为博汇控股股东，博汇纸业白卡纸龙头地位进一步巩固，有望提高盈利能力。我们预计博汇纸业2020-2022年营业收入为150.41、191.26、209.39 亿元，同比增长54.43%、27.16%、9.48%；：归母净利润为9.39、13.73、16.83 亿元，同比增长601.61%、46.29%、22.60%，对应最新PE分别为12.8x、8.7x、7.1x，上调为“买入”评级。

    风险提示：并购整合不如预期：纸价涨幅低于预期：原材料价格波动：行业竞争加剧等。（中信建投）