奥福环保：有望借助国六机遇获得市场份额提升 增持

    事项：

    公司于2019 年11 月科创板上市，公司专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，公司生产的载体主要应用于处理尾气的选择催化还原催化器（SCR）；颗粒捕集器DPF 和GPF 主要应用于过滤内燃机尾气处理中产生的碳烟颗粒；VOCs 废气处理设备主要用于石化、印刷、医药、电子等行业挥发性有机物的处理。公司是国内少有的催化器载体细分市场自主品牌龙头。

    评论：

    外资企业牢牢占据催化器载体市场份额9 成以上，本土企业亟待突破。

    从整个市场格局来看，美国康宁和日本NGK 在国内载体市场占有率达到90%以上，国内企业有奥福环保、宜兴化机等占据份额不到10%。随着近年国内企业进入合资下游涂敷企业，如BASF、优美科、庄信万丰等，提供国五系列载体，在相对外资成本可以降低20%以上的降本优势下，国内企业有望在国六阶段市场份额获得较大突破。

    公司作为国内载体自主龙头，有望借助国六机遇获得市场份额提升。

    公司成立于2009 年，一直专注于蜂窝陶瓷载体的研究，在行业中拥有国内领先的核心技术和较多的客户合作经验。公司产品主要应用于商用车，并储备了乘用车国六载体技术，逐步由商向乘转变。其中，公司SCR 载体在商用货车渗透率从2016 年-2018年分别为3.50%、8.06%和9.49%，在重卡中的渗透率为10.13%、17.24%和16.85%，逐年提升。蜂窝陶瓷载体作为公司的主营产品，其毛利率维持在54%以上，是公司的主要盈利产品，公司有望基于该产品扩大在国六商用车、甚至是乘用车的市场份额。

    公司下游良好客户资源，有助于推动公司产品质和量的提升。目前来看，公司已经批量供货的下游企业有优美科、庄信万丰、巴斯夫、重汽橡塑、中自环保、潍柴净化、威孚环保、贵研催化、艾可蓝等国内外企业，已经打通行业内绝大部分下游客户资源。

    国六排放法规的实施，提升了排放法规相关部件单车价值量。

    内燃机整车要满足国六排放法规，必须对喷油系统、排气系统以及部分发动机附件等动力总成件做整体系统性设计，从排放角度来看，除了对喷油系统、原有催化系统升级优化外，新增颗粒捕集器等零件，因此一方面提升了单车价值量，另一方面又促使下游企业验证国产化替代等低成本方案。

    我们认为，国六对颗粒物的数量和质量都有明确要求，是促使各企业配置颗粒捕集器的主要动力。而柴油机DPF 作为国六新增零部件，是确定增量，其选用尺寸规格是根据发动机排量定义，对于重卡来说，我们取DPF 体积为20 升/台车，单价为250 元/升，根据我们对2021 年重卡销量的预计，大约为140 万台（排除北京、深圳等地，国五已含DPF），那么整个DPF 的市场为70 亿，叠加其他排气系统组件升级优化，整个国六重卡催化器总成市场规模可以达到100 亿以上，这是公司主要立足点；而随着在汽油机业务上的开拓，公司的业务增长弹性可期。

    盈利预测和估值

    公司作为国内稀有的载体上市企业，具有稀缺性特征，有望打破外资企业在国内市场的垄断地位，从而提升产品质、量、价三要素。我们预计公司2020、2021 和2022年营业收入分别为3.32 亿、4.02 亿和4.72 亿元，归母净利润为0.69 亿、0.89 亿和1.07亿元，EPS 分别为0.89 元、1.15 元和1.38 元，当前公司股价71.81 元，对应2020 年、2021 年和2022 年PE 为81 倍、63 倍和52 倍，考虑到公司在国内细分市场上的龙头特性，以及美股载体龙头康宁公司78 倍PE，公司享有一定溢价，所以我们维持当前81倍PE，2021 年目标价94.25~98.74 元，首次增持评级。

    风险提示

    1、 国六排放法规推进不及预期；

    2、 公司产品开发不及预期；

    3、 宏观经济影响。（粤开证券）