金徽酒：乘升级东风腾飞 深耕甘肃发力西北 买入

　　核心观点

　　陇酒龙头区域领先，产品渠道营销多维发力。公司是甘肃省龙头酒企，主要生产销售浓香型白酒，目前省内销售网络已覆盖90%以上市县。民营体制下执行力强、效率为先，股权结构集中、凝聚力强。分产品看，公司高中低档酒错位分布，产品矩阵完备、差异化定位。在升级趋势下，公司持续聚焦百元以上高档酒、削减中低端SKU，加大金徽十八年、世纪金徽五星等核心单品的推广和布局。从渠道看，金徽通过金网工程牢控终端，凭借万商联盟构建利益共同体、强化渠道推力，不断扩容的经销商队伍与合理的渠道利润助力深耕下沉。从营销看，公司坚持省内不饱和营销、省外不对称营销，资源聚焦核心区域重点突破。从管理看，19 年公司与核心管理人员签署业绩对赌协议、目标设置较高，激发核心团队动力。此外，近期亚特投资拟转让30%金徽酒股份给豫园股份，交易完成后复星入主，板块协同值得期待。

　　乘升级东风腾飞，深耕甘肃发力西北。甘肃经济基础薄弱，白酒容量约60 亿元。目前省内主流价格带仍在百元以下，但受益于经济的稳步发展和居民收入水平提升，百元以上中高端产品具备较大的升级潜力。公司19 年省内市占率23%左右，对标其他西北名酒仍有较大提升空间。我们认为提升份额的路径主要包括①现有成熟区域的进一步深耕下沉、②挤压式增长、抢占中小酒企份额、③加强弱势区域（如甘肃西部）的开发。外埠扩张方面，整个西北地区白酒市场容量在350-400 亿元左右，金徽以甘肃为中心向外辐射，目前已在陕西、宁夏等市场初具规模，未来省外市场有望贡献更大增量。

　　结构升级吨价提升，盈利能力稳中有升。14-19 年公司白酒销量有所波动，但吨价持续上涨，主因部分年度产品提价及高档酒占比提升所致。分品类看，近年高档酒稳步放量，中档酒量价齐升，低档酒持续收缩。展望未来，我们认为高档产品的增长将成为金徽收入提升的核心驱动力。从区域布局看，公司在甘肃西部地区及外埠市场拓展空间大。从盈利能力看，公司近年毛利率整体趋势向上，毛利率提升带动净利率上升，盈利能力有所改善。

　　财务预测与投资建议

　　我们预测公司20-22 年每股收益分别为0.59、0.68、0.79 元，选取部分区域性白酒上市公司作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司20 年32 倍PE，对应目标价18.88 元，首次覆盖给予买入评级。

　　风险提示

　　疫情影响时间过长、消费升级不及预期、区域扩张进度偏慢、原材料成本大幅上涨、费用投放大幅增加风险。（东方证券）