博威合金：开拓国内外市场导致销售费用相应提升 增持

　　投资要点

　　新材料为主、新能源为辅：公司新材料业务主要为高性能、高精度有色合金材料和精密细丝，目前已实现全球化布局，具体产品产能包括铜合金线材2 万吨、铜合金棒材8 万吨、铜合金板带2 万吨及精密细丝2.36 万吨，最终销售地区包括国内及欧洲和美国市场；国际新能源业务主要产品包含多晶硅、单晶硅电池片、组件及光伏电站，产品主要销往美国、欧洲。

　　毛利率稳步提升，净利率增长缓慢：2019 年铜合金棒线板带贡献60%收入和56%毛利，铜合金吨毛利从2016 年3300 元连续提升至2019 年5649 元；精密细丝毛利率最高，以15.8%收入占比贡献21.5%毛利，2019 年毛利率22%；光伏产品收入在2016-2018 年占总营收25%-26%，2019 年毛利率14.7%。

　　由于高端板带产能投产及收购精密细丝资产，公司毛利率稳步提升，但净利率增幅略低于毛利率，一是源于上市后公司加大研发支出导致管理费用连续提升；二是2016 年进军新能源业务后，开拓国内外市场导致销售费用相应提升。

　　铜合金板带：属于铜材中的中高端品种，广泛应用于电子、电气、通讯、仪器仪表、交通运输和机械制造等各个领域，当前随着供给侧改革和产业升级，普通铜合金带材需求逐步下降，而高精度、高性能专用铜及特殊铜合金带材需求随着5G 的迅速发展而爆发。公司多数特殊合金产品牌号集中在中高端，其中PW49700、C7025、C18150 均属于国内遥遥领先系列。2019 年以PW49700 为代表的5G 散热材料的销售量达到 498 吨；数据存储专用材料PW33520累计销量达到234 吨；Type-C 接口、电源连接器用高强高导材料的销量达到1060 吨，同比上升86.9%；引线框架材料总销量达到总产能 40%左右。

　　精密细丝：精密细丝下游应用于模具制造、汽车工业、医疗器械、工业机器人、电子通讯、高端化工、航空航天等，其中精密切割丝发展相对成熟，下游高端需求空间广阔，只要存在合格供给即可消化；精密电子线和焊丝高端需求和供给主要集中在欧美等国家，国内高端需求主要依赖进口。公司现有精密切割丝1.76 万吨、精密电子丝0.34 万吨及焊丝0.26 万吨，后续新增产能有2800 吨高端镀层切割丝项目和6700 吨新型铝焊丝新建项目。在收购博德高科后，公司新材料业务在技术、研发、市场等方面形成不可复制的核心竞争力。

　　光伏产业：公司新能源业务的生产模式是在国内采购硅片等原料，在越南加工成电池及组件并销售至美国和欧洲，光伏业务主要集中在盈利偏低的中游，相对优势主要体现在两点，一是光伏产品的转换效率始终处于全球技术的第一梯队，电池效率突破22.3%；二是越南税收成本较低。年初以来疫情短期对海外需求造成一定扰动，但目前来看，海外交付和订单仅小幅递延，未出现明显变化，需求存在递延并非取消，预计2020-2022 年全球光伏需求分别为130GW、167GW 和184GW，同比增8.6%、28.1%及10.2%，? 投资建议：公司专注于铜合金材料中高性能、高精度特殊铜合金材料的研发、生产和销售，随着铜合金板带投产达产及收购博德高科100%股权，高端品种盈利加速释放并顺利实现全球布局，在技术、研发和市场方面形成不可复制的竞争力；此外，光伏产品的转换效率始终处于全球技术的第一梯队，对公司现金流形成支撑。考虑到后续仍有高端板带及精密细丝产能陆续投产，我们预计公司2020-2022 年归母净利分别为5.69 亿元、7.18 亿元及8.55 亿元，增速分别为29.4%、26.1%及19.1%，对应EPS 分别为0.83 元、1.05 元及1.25元，对应2020-2022 年PE 分别为18X/14X/12X，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；国际贸易环境变化风险；新增产能不及预期风险；需求不及预期风险。（中泰证券）