掌阅科技：加大广告变现力度 拓展版权运营业务 买入

　　数十年积淀，打造数字阅读头部品牌。公司起家于功能机时代，公司抓住移动互联网时代机遇，抢占先发优势，经过十余年发展，确立了数字阅读领域的领先地位。公司股权结构稳定，截至2020Q1 实控人合计持有59.32%的股权。

　　公司于2018 年12 月完成第一期员工持股机计划，绑定团队利益。

　　免费阅读崛起，数字阅读发展进入下半场。根据CNNIC 的统计，截至2020Q1，我国网络文学用户规模达4.55 亿，占网民整体的50.4%，但受盗版等因素影响付费率依然较低。2018 年开始，免费阅读兴起为行业带来新的变化，“免费阅读+广告展示”的模式逐步流行，一方面扩展了数字阅读的用户群体，提升用户活跃度，另一方面丰富了变现模式。

　　加大广告变现力度，拓展版权运营业务。数字阅读是公司的核心业务，收入占比超8 成。免费阅读的兴起对公司的付费阅读业务收入造成一定影响。为顺应行业趋势，公司做了诸多调整与布局：

　　一方面，推出免费阅读模式，加大广告变现力度。使得数字阅读收入虽略微下滑，但毛利率提升。

　　另一方面，拓展版权运营业务。向免费小说APP、第三方互联网平台等提供版权内容，并提升影视、游戏等多元化的IP 变现力度。版权产品保持高速增长，在收入与毛利端的占比快速提升。

　　平台型商业模式，海量内容与用户筑高竞争壁垒。上游与众多版权方、作者合作，下游则对接海量读者，平台上沉淀了海量的内容，掌阅可以实现作品的快速分发与变现，实现卡位优势。

　　用户端，2019 年公司平均月活跃用户数量达1.4 亿，通过加强硬件厂商合作，加速海外拓展，同时联手百度开拓新流量渠道，公司活跃用户数量有望继续提升。

　　内容端，截至2019 年，公司拥有数字阅读内容50 多万册，和上千家出版公司、文学网站等建立了良好合作关系，同时公司大力发展“掌阅文学”

　　内容孵化生态体系，累计签约作者数万名，保证公司在内容存量及增量的优势。

　　百度加持，流量与变现打开新空间。公司拟定增引入百度旗下百瑞翔作为战略投资者，成功实施后，百度将持有公司8.8%的股份。同时，掌阅与百度集团开展战略合作，未来将围绕数字内容授权、战略投资等方面打造新生态。

　　一方面，百度在流量（包括搜索）、人工智能、大数据等方面给予公司优先支持。通过入驻百度小程序、信息流产品等，可以触达更多用户。

　　另一方面，掌阅将版权作品授权给百度使用，采用净收入分成+保底的方式，保底授权金总额为每期每12 个月人民币1 亿元，共三期。

　　盈利预测与投资建议：我们预测掌阅科技2020-2022 年实现营收分别为21.86 亿元、25.82 亿元、29.14 亿元，同比增长16.16%、18.11%、12.82%；实现归母净利润分别为2.75 亿元、3.84 亿元、4.97 亿元，同比增长70.63%、39.83%、29.44%；对应2020-2022 年EPS 分别为0.69 元、0.96 元、1.24 元。

　　考虑到公司广告变现及版权运营业务景气度较高，潜在空间较大，且百度战略投资及合作有望增强公司的流量及变现能力。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：付费阅读业务受到冲击，广告变现不及预期，市场竞争加剧，定增及战略合作不达预期。（中泰证券）