埃斯顿：自主研发+海外并购 产品竞争力持续提升 买入

    公司是国内少数掌握运动控制核心部件研发生产能力的工业机器人企业，在市场份额、团队能力、品牌知名度等方面都在国内企业中名列前茅。公司处于成长期，随着公司规模扩大，盈利能力将逐步提升。我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。

    公司概况：掌握运动控制核心部件研发生产能力的工业机器人企业。公司成立于2002 年，深耕工业自动化行业近20 年。2019 年公司实现收入14.2 亿元（-2.7%），实现归母净利润0.66 亿元（-35.0%）。公司业务分为两大部分，智能装备核心控制功能部件和工业机器人及成套设备，2019 年分别实现收入7.2 和7.0 亿元。公司是目前出货量最大的国产工业机器人企业。在2020 年完成对德国机器人企业CLOOS 的收购后，公司工业机器人业务实力进一步增强。

    行业前景：短期疫情不改机器换人长期趋势。（1）短期景气：疫情延缓行业复苏进度。4Q19，国内工业机器人行业迎来拐点，10 月/11 月/12 月，机器人产量单月同比增长1.7%/4.3%/15.3%。虽然2020 年1 月和2 月受疫情影响，行业增速同比下滑，但在疫情得到初步控制后，3 月行业增速重新回到12.9%。（2）长期空间：国内机器人密度仍较低，市场长期空间广阔。中国工业机器人密度为140 台/万人，与美日德韩等制造业强国仍有差距。目前国内市场规模约15万台/年。参照美国和日本，中国机器人保有量仍有百万台规模的成长空间。

    公司优势：自主研发+海外并购，产品竞争力持续提升。公司2019 年研发投入1.9 亿元，占收入13.7%，显著高于同行水平。公司目前拥有三个研发团队：以王杰高博士为首的机器人研发团队、以钱巍博士为首的智能核心控制部件研发团队、位于意大利米兰的欧洲研发中心。公司2016 年以来先后收购多家运动控制和工业机器人领域的企业，不断完善自身技术能力。

    业绩驱动：机器人业务从细分行业寻找突破口，运控业务打造整体解决方案。（1）机器人业务：公司从金属加工、光伏等细分制造业中寻找到突破口，公司自有品牌工业机器人出货量近4000 台/年，位居国内首位。随着出货规模提升，机器人业务毛利率稳步上升。在收购德国焊接机器人企业CLOOS 后，公司积极推动与其在渠道、研发、管理上具有协同效应。（2）运动控制业务：公司基于TRIO 的运动控制解决方案已在3C、锂电池、包装印刷等行业获得客户认可并获得关键客户订单。该业务毛利率从过去的35%左右提升至40%以上。

    风险因素：下游资本开支受疫情和贸易争端影响；市场竞争加剧；负债率较高；并购整合不及预期。

    投资建议：预计公司现有业务2020/21/22 年实现归母净利润1.1/1.5/2.2 亿元。此外，CLOOS 将于今年完成并表，根据业绩承诺，2020/21/22 年实现扣非合并净利润不低于880/948/1147 万欧元。考虑CLOOS 并表，目前PE 为49/39/29倍。结合公司行业地位，以及可比公司情况，给予公司2021 年50 倍PE 估值（考虑CLOOS 的并表），对应目标价13.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。（ 中信证券）