万华化学：正在向全球化工龙头稳定迈进 强烈推荐-A

　　事件：公司发布2019 年年报，实现收入680.51 亿，同比下降6.57%（调整后）；实现归母净利润101.30 亿，同比下降34.92%（调整后）；EPS 3.23 元。2019年四季度实现收入195.12 亿，同比增长12.29%（调整前）、环比增长14.77%，实现归母净利润22.31 亿，同比增长11.20%（调整前）、环比下降2.09%。公司发布2019 年度利润分配方案，每股派发现金红利1.3 元（含税）。

    　　整体上市后维持百亿利润，业绩符合预期。公司19 年收入和利润同比下滑，主要是受全球经济增速放缓影响，地产、汽车等下游增速下降，主要产品价格均有下滑，产品盈利受到影响。公司19 年实现收入680.51 亿，同比下降6.57%，实现归母净利润101.30 亿，同比下降34.92%，虽然行业景气向下，但整体上市后依然实现了百亿利润，业绩符合预期。聚氨酯系列，实现收入318.58 亿元、同比减少18.65%，销售量261.96 万吨、同比增加12.27%，毛利率41.34%、同比下降9.23PCT；石化系列，实现收入201.02 亿元、同比减少3.21%，销售量197.84 万吨、同比增加9.78%，毛利率11.15%、同比提升0.88PCT；精细化学品及新材料系列，实现收入70.88 亿元、同比增加24.38%，销售量41.47 万吨、同比增加37.35%，毛利率25.63%、同比下降5.91PCT；其他产品，实现收入82.42 亿元、同比增加30.78%，毛利率21.55%、同比下降11.65PCT。销售费用27.83 亿元，同比增加13.10%；管理费用14.34 亿元，同比增加4.47%；研发费用17.05 亿元，同比增加4.67%；财务费用10.80 亿元，同比增加3.02%。经营活动产生的现金流量净额259.33亿元，同比增长13.36%，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润比值达2.45。19 年四个季度每个单季归母净利润分别为27.96 亿元、28.25 亿元、22.78 亿元、22.31 亿元，上半年需求较好，下半年随着中美贸易摩擦升级和行业新产能释放，利润出现下滑。

    　　全球经济面临挑战，行业景气进入低谷。18 年下年开始，化工行业步入景气下行期。公司19 年聚合MDI（直销）挂牌均价为15,675 元/吨，同比下降26.61%；聚合MDI（分销）挂牌均价15,558 元/吨，同比下降26.18%；纯MDI 挂牌均价23,108 元/吨，同比下降22.37%。根据卓创数据，19 年TDI均价13,014 元/吨，同比下降53.42%。石化产品方面，19 年山东丙烯均价7,372元/吨，同比下跌13.43；山东环氧丙烷均价9,853 元/吨，同比下跌16.28%；山东丁醇均价6,475 元/吨，同比下跌12.78%；华东丙烯酸丁酯均价8,938 元/吨，同比下跌11.85%；NPG 华东进口加氢均价9,376 元/吨，同比下跌25.37%；山东MTBE 均价5,524 元/吨，同比下跌8.03%。

    　　20 年1 月突然爆发的新冠疫情及20 年3 月原油价格的暴跌，给全球经济需求带来巨大影响，化工产品景气度彻底进入低谷。根据卓创数据，当前（20/3/30）聚合MDI 价格11,290 元/吨，同比去年此时下滑36.14%，比年初下滑11.45%；纯MDI 价格14,100 元/吨，同比下滑41.86%，比年初下滑11.04%；TDI 价格9,747.50 元/吨，同比下滑30.29%，比年初下滑12.70%。当前全球经济的不确定性预计会给相关产业运行带来较大影响。

    　　坚持多元化储备新成长，全球化持续推进。公司当前已在全球建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园，珠海基地不断扩能，19 年眉山基地25 万吨高性能改性树脂项目顺利开工，20 年3 月24 日，福建基地正式开建。19 年，万华磁山全球总部、全球研发中心正式启用，成立了万华大学。新技术成果转化上，DIB、MIBK等自主研发产品成功投产，尼龙-12 和柠檬醛产业链开启产业化进程，聚醚胺等一批新产品中试开车成功，万华产业不断走向高端化，全球化步伐加速发展。

    　　为了维护MDI 行业有序良性发展，19 年公司完成了对Chematur TechnologiesAB 100%股权和福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的收购；为了推进福建基地的建设，公司于20 年3 月与福建石油化工集团按80%:20%成立了合资公司，合资公司以零价格受让福建康乃尔64%股权，将建设40 万吨MDI 及苯胺配套项目，公资公司收购福建东南电化TDI 装置及直接配套装置，扩建TDI 产能至25 万吨，建设40 万吨PVC 项目，续建大型煤气化项目。

    　　20 年，公司多个在建项目预计能完工。20 年6 月，烟台工业园PC 二期13 万吨产能预计将建成；20 年12 月，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目的100万吨乙烯联合装置、40 万吨PVC 装置、15 万吨EO 装置、45 万吨LLDPE 装置、30/65 万吨PO/SM 装置、5 万吨丁二烯装置预计将建成。19 年12 月，公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目获公示，二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等。公司将利用现有工业园乙烯产业链优势，大力开拓聚烯烃高性能材料平台，不断拓展材料业务高端下游应用。

    　　 维持“强烈推荐-A”投资评级。由于海外疫情的不确定性和油价目前处于历史低位，公司需求受到很大考验，景气度位于低点。但公司坚定的走多元化、全球化，此次海外疫情会使全球化工龙头资本开支进一步收缩，有助于万华提升在全球的行业地位，长期看公司正在向全球化工龙头稳定迈进。我们预测公司20-22 年实现收入539.37 亿、832.85 亿和962.80 亿元，实现归母净利润80.77 亿、128.71亿和147.25 亿，EPS 分别为2.57 元、4.10 元和4.69 元，PE 分别为15.5 倍、9.8 倍和8.5 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：海外疫情对需求持续冲击的风险，油价持续低位使产品价格长期位于底部的风险，产能建设放缓的风险。（招商证券）