传媒行业院线：行业当下可能加速进入深度调整整合期

    　　我国院线行业预计也将经历类似美国1990-2000 年美国院线行业过度扩张—深度调整和整合—行业回暖及集中度提升的历程，当下可能加速进入深度调整整合期。维持行业“中性”评级，我们建议投资者关注资产负债表强劲的行业龙头。

    　　缘起：上世纪90 年代美国兴起大型影院建设狂潮。从过去四个十年美国电影市场发展来看，1990-2000 年代是美国电影银幕数增速最快的10 年，这10 年中，电影票房名义复合增速为4.3%，观影人次复合增速仅为1.8%，而电影银幕数量复合增速却达到4.67%，影院上座率从正常平均约15%下降至12%。以AMC 影院数据为例，营收从1992 年4.04亿美元提升至1999 年11.7 亿美元，CAGR16.3%；银幕数从1993 年1603 张提升至1999 年2903 张，CAGR10.4%。

    　　崩盘：周期见顶，院线行业经历动荡期。1999-2000 年，美联储进入加息周期，纳斯达克互联网泡沫破裂，商业地产价格提升带来租金上涨等因素导致美国院线扩张周期结束，2001、2002 年银幕数分别同比下滑1.69%和3.19%，到2002 年达到谷底至35592 张。

    　　以当时美国第二大院线AMC 为例，1997-2003 年连续6 年呈现亏损状态。2000 年，AMC净亏损达到1.06 亿美元，净利润率达到8.7%。以2001 年美国TOP10 营收规模院线为准，其中6 家院线由于无法承担债务负担被迫申请破产保护，包括第一大院线Regal。

    　　转机：否极泰来，行业集中度持续提升。2003-2004 年，行业呈现出整体复苏的态势。以AMC 为例，调整后EBITDA 利润率从1999 年10.08%提升至2003 年18.92%，平均股价也于2000-01 年4 美元/股反弹至2003-04 年12.53 美元/股。专业资本纷纷进入，AMC、Cinemark、Loews Cineplex 分别被资本以20 亿、15 亿、15 亿美元收购。行业回暖期后，美国院线行业迅速形成了三巨头Regal、AMC、Cinemark，合计市占率从2004年32.6%提升至2017 年49.2%，2000-10 年美国电影票价复合增速3.94%，显著高于1990-2000 年的2.45%。

    　　对标我国，疫情或加速行业进入集中度提升阶段。过去10 年，我国电影银幕数量快速增长，2013-2019 年银幕数从1.84 万张提升至6.98 万张，CAGR24.9%。2015-2019 年，我国单银幕票房从135.1 万元下降至85.1 万元，下滑复合增速10.9%。1 月下旬疫情爆发开始，全国影城进入停业状态，不仅仅全年最重要春节档颗粒无收，预计电影观影市场恢复正常秩序要到4 月以后，综合考虑票房以及春节档非票收入，预计疫情给整体院线行业带来收入损失超过100 亿元。我们认为疫情或成为我国院线行业从快速扩张期进入调整期的直接原因。

    　　风险因素：疫情影响超预期风险；中长期线下观影需求被替代风险；杠杆率过高财务风险。

    　　投资策略。我们认为，我国院线行业预计也将经历类似美国1990-2000 年美国院线行业过度扩张—深度调整和整合—行业回暖及集中度提升的历程，当下可能加速进入深度调整整合期。中期来看，行业出清后，院线行业集中度有望持续提升，龙头院线公司有望在上下游议价能力、品牌构建、用户体验等方面持续跑赢行业平均。我们维持院线行业“中性”评级。我们建议投资者关注资产负债表强劲的行业龙头，一方面疫情对龙头公司短期基本面负面影响相对较小；另一方面龙头在行业出清整合期，以及后期集中度提升时期都有望持续跑赢大盘。建议关注中国电影、横店影视、上海电影、万达电影等。（中信证券）