造纸行业：头部企业逆市产能投放或将受益

    　　投资摘要：

    　　竞争格局改善，造纸行业有望迎来结构性机会。当前造纸行业市场化程度较高，竞争充分；同时外废政策以及环保政策的共同作用下，造纸行业供需格局头部集中，去产能加速行业出清。

    　　虽然造纸产业周期性较强，在全球经济震荡下行的通道中，承受了较大压力，且由于社会的发展和科技的进步，以文化纸为代表的相关产业受到较大的冲击，但如果透过行业周期属性，从产业发展的视角去看行业机会，造纸产业仍然存在投资价值。

    　　造纸市场的长期投资逻辑之一：包装用纸、文化用纸头部集中趋势明显，产业整合龙头企业受益，结构性机会凸显。

    　　包装用纸：外废收紧+海外布局，龙头企业占成本优势。

    　　外废配额维持多批次小批量，头部集中龙头企业优势凸显。2019 年外废配额CR4 为64%，玖龙>理文>山鹰>华泰

    龙头企业海外布局占先机，海外扩产降低成本

    贸易战缓和外需有望回暖，政策调节推动内需的回暖，下游包装纸类需求提升文化用纸：结构优化龙头定价权提升，浆价持续低位盈利环境改善。

    　　浆价下行叠加库存低位，文化纸企业盈利环境改善

    　　长期来看，供需格局调整下，头部企业逆市产能投放或将受益

    　　教辅材料以及党建书籍等产品的凸显文化用纸需求韧性龙头企业具有如下几个优势：

    　　成本优势：1）外废政策的进一步缩紧将导致国废的价格进入上行通道，进而推升行业成本；而龙头企业由于拥有较多的外废配额，成本优势凸显。2）同时，龙头企业率先进行海外产业布局和林浆纸一体化战略，在行业景气度不高的背景下，有效的帮助企业压缩成本。

    　　行业集中度提升，龙头企业议价能力强：随着供给侧改革和环保督查的稳步推行，造纸行业落后产能加速被淘汰，一些中小企业最终选择退出，行业出清。加之外废新规的影响，行业的集中度持续提升，龙头企业的议价能力也将得到提升，提价策略平稳落地。

    　　投资建议：我们推荐关注行业龙头：太阳纸业、玖龙纸业风险提示：经济持续下行，包装纸需求走弱；文化纸需求不足，提价难维系；原材料价格波动浆价大幅上涨，挤压行业利润。（东兴证券）