食品饮料：乳制品结构升级收入稳增 竞争激烈静待盈利复苏

    周期弱化波幅收敛，消费将进一步向品牌企业集中。目前市场对于经济及外围不确定性因素的担忧依然存在，我们认为明年的配置应稳字当头，优选业绩更有保障、增速更为稳健的板块及个股，建议以“抗周期、稳增长”为基准，推荐的板块优先级为白酒>乳制品>啤酒。随着行业进入存量博弈期，明年两大核心趋势仍是消费升级和集中度提升。本轮行业增长的周期性将会减弱，不再有销量的大起大落，行业逐步趋向稳定缓速增长，增长主旋律将由消费升级奏响。

    名酒抗风险属性强，存量博弈阶段看重持续挺价能力。我们判断在前期高基数、高增长背景下，白酒行业增速将逐步放缓，预计明年将保持L 型稳健增长。在库存周期后半段，厂商由拼渠道转向拼品牌，多元化将让位于大单品策略，渠道扁平化及大厂小商模式仍将继续，库存控制将趋于合理化，稳固价盘是核心。

    从增长的机会点看，我们认为香型首选酱香、品种优先名酒，价位紧握高端。

    在消费分级增长背景下，建议拥抱高低端两极；区域酒优选苏酒、徽酒，渠道模式向团购宴请倾斜；次高端进入挤压式增长，板块竞争或将加剧。

    乳制品结构升级收入稳增，竞争激烈静待盈利复苏。乳制品行业近年处于稳定增长期，销量增长主由低线城市需求增加拉动，产品结构升级则助力吨价提升。

    在行业升级的背景下，龙头乳企的渠道精耕下沉不断挤压小企业生存空间，持续收割常温市场份额。从成本端看，18 年下半年以来，国内原奶已进入供需紧平衡阶段，优质奶源相对稀缺，国内奶价预计温和上涨，且反弹将持续至21年或22 年。从竞争格局看，考虑到明年是伊利蒙牛冲刺双千亿目标的关键年份，双子星胶着的竞争趋势未见缓和，预计短期内盈利仍将承压。

    啤酒吨价提升驱动增长，成本压制减弱利润有望改善。随着啤酒行业步入成熟期，行业销量增长空间较为有限，吨价提升构筑增长的长线逻辑，而吨价提升的动力主要来自于厂商小步慢跑式的常规性提价及产品高端化。19 年玻瓶、大麦的成本出现较大幅度的上涨，目前麦芽成本已有所回落，且我们预计玻瓶成本在今年高基数下涨幅有望缩窄。故伴随着提价催化和成本压力的减缓，明年企业毛利率有望提升。过去啤酒行业竞争激烈，销售费用率高企制约了利润率的提升。借鉴美国的发展经验，我们认为随着企业对于利润诉求的增强，行业竞争将逐渐缓释，毛利率提升叠加销售费用率下行有望带动企业盈利复苏。

    投资建议与投资标的

    白酒关注需求强劲价盘稳固、长期提价逻辑顺畅的高端酒龙头贵州茅台（600519，买入）；新普五挺价成功、生产营销体制激励改革持续推进的五粮液（000858，买入）；国窖高增势能形成、特曲品牌复兴、盈利逐渐改善的泸州老窖（000568，买入）；抗经济周期、外埠持续扩张的顺鑫农业（000860，买入）；库存去化后价盘企稳、市场及渠道优势明显的洋河股份（002304，买入）。乳制品关注结构升级吨价提升、市占率稳步提高的伊利股份（600887，买入）；聚焦升级、液奶快速增长、渠道持续优化的蒙牛乳业（02319，买入）。啤酒关注结构上移吨价提升、控费增强盈利改善的青岛啤酒（600600，增持）；中高端新品迭代、盈利能力突出、嘉士伯资产注入期临近的重庆啤酒（600132，增持）。

    风险提示

    经济增速放缓、需求不及预期、成本大幅上涨、食品安全风险。（东方证券）