机械行业：基建支撑挖机销量保持较高增速

    挖掘机11 月单月销量同比增长21.7%，1-11 月累计同比增长15%。根据中国工程机械工业协会行业统计，2019 年11 月25 家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品1.9 万台，同比涨幅21.7%；国内市场销量1.7万台，同比涨幅21.2%；出口销量2157 台，同比涨幅25.6%。1-11 月共计销售各类挖掘机械产品21.6 万台，同比涨幅15%。国内市场销量19.2 万台，同比涨幅12.8%。出口销量2.4 万台，同比涨幅36.6%。

    评论

    11 月单月挖掘机销量增长21.7%，大/中/小挖销量分别增长20.8%/18.5%/22.2%（中挖20-30t）。大/中/小挖1-10 月累计增长7.7%/8.3%/16.1%，我们认为小挖受人工替代等长期逻辑影响将长期保持高于行业平均的增速。从下游来看，1-10 月基建（不含电力）增速4.2%，房地产开发投资增速10.3%，房屋新开工面积增速10%。10 月单月房地产新开工面积大增23%，带动中挖销量增速回升；8-9 月单月基建增速6.2-6.3%保持高位，10 月增速2%环比回落，基建托底政策效果初步显现。2019 年采矿业固定资产投资保持较高增速，1-10月累计增速为25.1%（2018 年同期累计增速仅为6.2%），有效带动大挖销售。

    11 月挖掘机出口销量同比增长25.6%，1-11 月出口占比11%。2019 年1-11 月挖掘机出口累计增长36.6%，11 月单月增长25.6%，1-11 月累计出口占总销量的比重11%，较2018 年全年增加2.5pct。1-5 月挖机出口中前三家企业占比超过70%，分别为三一33.4%/卡特彼勒31.7%/徐工10.2%。出口机型以中挖为主，20-25t 机型占总量的43%。2019 年国内挖掘机需求进入平稳增长阶段，出口增速将远超国内销量增速。

    1-11 月三一市占率25.6%较2018 年全年提升3.1pct。市场集中度方面，2019 年1-11 月CR3=51.9%，CR8=80.3%，国产挖掘机品牌市场占有率62%，日系、欧美和韩系品牌市场占有率分别为12%、16%和10%。11 月三一市占率为26.1%位居第一，1-11 月市占率达到25.6%（较2018 年提升3.1pct）；徐工市占率13.8%排名第二，1-11 月市占率14%（较2018 年提升2.7pct）；卡特彼勒市占率12.5%位居第三，1-11 月市占率12.3%。我们认为，行业龙头的增速仍将高于行业，集中度仍有提升空间。目前国产品牌在布局渗透大吨位，外资品牌向小吨位拓展，形成全系列全方位的市场竞争格局。

    小松工作小时数同比转正，基建支撑挖机销量保持较高增速，从核心零部件排产看2020 年一季度主机厂排产增加。（1）根据小松官网，2019 年11 月挖掘机利用小时数135.5 小时/月，2019 年4 月份以来挖机利用小时数单月增速首次转正，同比增长1.8%。我们判断10 月由于国庆阅兵等影响，开机小时数下滑，叠加10 月房地产新开工面积大增，11 月开工小时数同比增速转正。（2）2019 年地方政府专项债券2.15 万亿元，11 月财政部提前下达2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元，2020 年专项债超过3 万亿。逆周期政策持续加码，增加专项债额度、专项债用作资本金和降低资本金比例，都是为了撬动更大规模的基建投资。我们认为2020 年在财政和货币政策进一步宽松的背景下，基建投资增速有望上行。（3）根据核心零部件厂商在四季度的排产增加，我们判断2020 年一季度主机厂备货增加，销量有望超预期。考虑本轮挖机更新需求的持续性，我们预计2020 年挖掘机销量与2019 年基本持平。

    投资建议

    重点推荐挖掘机产业链中主机龙头和零部件龙头三一重工、恒立液压，看好徐工机械、中联重科、艾迪精密。

    根据三季报公告，三一重工/中联重科/徐工机械前三季度净利润分别增长88%/167%/100%，三一重工、徐工集团分别位居国内挖掘机内资品牌前2 名，2019 年业绩有望创历史新高。我们测算三一全年业绩有望超110 亿元。预计中联重科、徐工机械2019-2021 年业绩弹性大。恒立液压、艾迪精密为挖机配套液压油缸和泵阀、破碎锤和液压马达等，具有良好的成长性。

    风险提示

    基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。（国金证券）