上海家化：优化传统线下渠道布局 发展新兴线上电商渠道

　　事件

　　2020 年全年公司实现营业收入70.32 亿元，同比减少7.43%；实现归属母公司净利润4.30 亿元，同比减少22.78%；实现归属母公司扣非净利润3.96 亿元，同比增长4.30%。经营现金流量净额为6.43 亿元，较上年减少14.07%。

　　疫情拖累及公司主动调整经营导致传统优势护肤品类出现销售额规模萎缩，电商运营效率提升推动线上销售额实现大幅增长2020 年公司实现总营业收入70.32 亿元，较上年同期减少5.65亿元；其中日化行业的主营收入共计70.28 亿元，较上年同期减少5.63 亿元。此外，由于2020 年初的会计准则变更，公司年内将应付客户的对价调减营业收入和销售费用3.43 亿元。

　　从产品的角度来看，全年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营业收入22.07/24.00/20.71/3.51 亿元，较上年同期分别变化约-5.91/-0.28/+0.01/-0.17 亿元。其中，①疫情的被动拖累以及公司的主动调整对于传统优势的护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）销售额影响较大，护肤类产品在公司主营中的份额占比下降约4.5 个百分点至31.4%，考虑到该类产品主要通过线下百货、CS 渠道等销售，以及佰草集、典萃、美加净、高夫等核心品牌年内经营出现调整及重新规划，护肤品类的整体表现基本符合预期；②个护家清类（六神、家安等）在主营中的份额占比达到34.1%，超过护肤类位列第一，疫情期间市场中对于消毒除菌类产品的需求增长，六神作为传统优势品牌在其细分领域中位列冠军，主打除菌抑菌的家安获得双位数增长，但该类产品合计却出现规模的小幅下滑，表现略低于预期；③母婴类（启初、汤美星）系年内唯一实现规模稳中有升的分类，主营收入占比提升至29.5%，公司强化两大品牌的电商渠道建设是其发展的基础。

　　从渠道的角度来看，公司全年线上、线下渠道分别实现主营收入40.52/29.76 亿元，对应分别贡献营收增量14.69/-20.32 亿元。

　　其中，线上渠道的主营收入占比较上年大幅提升23.6 个百分点至57.7%，一方面疫情防控限制了线下的消费场景，另一方面公司全年关停低单产柜台及门店462 家（剩余977 家），同时加大了线上的投入及推广力度，提升电商团队的运营效率，故而形成了当前线下线上渠道份额此消彼长的局面，但总体来看线上的营收增长难抵线下的规模萎缩。

　　从生产经营的角度来看，公司全年实现日化产品产量6.23 亿支，较上年同期增长0.25 亿支；实现销量6.20 亿支，较上年同期减少0.10 亿支；库存量较上年同期减少0.02 亿支至1.34 亿支。同时公司的存货从上年末的9.25 亿元降至2020 年末的8.67 亿元，我们初步认为公司针对佰草集等品牌的经营调整以及社会库存消耗切实有效。但需要关注到，除青浦跨越工厂外，其他四家自有工厂的产能利用率均出现了不同幅度的提升，海南工厂的产能利用率甚至达到96%，而青浦工厂的产能利用率同比降低约8 个百分点至26%，未来通过转回家安洗衣液等产品的生产等举措，该工厂的使用效率有待进一步提升。

　　从分季度的角度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收16.65/20.20/16.78/16.70 亿元，较上年同期分别变化-2.89/+0.51/-1.35/-1.91 亿元。公司销售额的季节性波动并没有其他化妆品类公司明显，四季度虽然包括双十一的线上大促活动，但销售额贡献的均值水平约为22%（2020年至今的均值水平），2020 年份额占比约为24%，基本符合历史规律；二季度内公司的拳头品牌六神销售表现优异，二季度销售额占比达到29%优势明显，其表现符合预期。

　　2020 年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为4.30 亿元，较上年同期减少1.27 亿元；扣非归母净利为3.96 亿元，较上年同期增长0.16 亿元。本期公司共确认非经常性损益3437.37万元，同比大幅减少1.43 亿元；其中非流动资产处置损益录得-76.83 万元（上年同期因动迁确认收益高达1.38 亿元，此项目系非经常性收益变动的最大影响因素），政府补贴录得790.48 万元（同比减少794.40 万元），金融资产带来的投资收益录得2985.67 万元（同比减少2021.12万元）。公司控股的重点子公司中①主营佰草集销售的上海佰草集亏损1.56 亿元，较上年同期进一步扩大0.94 亿元；②主营汤美星等母婴品牌产品生产销售的Abundant Merit 实现盈利1.07亿元，同比增长0.21 亿元。公司由于参股投资按照权益法核算收益的联营公司漳州片仔癀（持股比例49%）、上海丝芙兰（持股比例19%）、北京丝芙兰（持股比例19%）2020 年分别实现净利润0.07/3.12/1.19 亿元，较上年同期分别变化+0.05/-0.78/-1.18 亿元，由此三家公司合计为公司带来的长期股权投资收益为0.85 亿元，较上年同期减少0.35 亿元，其中以疫情拖累导致线下经营为主的丝芙兰盈利下滑影响较大。

　　2020 年公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利1.19/0.64/1.29/1.18 亿元，较上年同期分别变化-1.14/-1.47/+0.33/+1.01 亿元。由于公司全年对销售费用和管理费用进行了严格的管理控制，即使在双十一重点发力的四季度内，公司的单季销售费用依旧同比大幅下滑2.89 亿元至4.99亿元，由此带来的盈利提升显著。

　　综合毛利率下降1.93pct，期间费用率减少2.76pct公司2020 年全年综合毛利率为59.95%，相较去年同期下降1.93 个百分点，连续三年出现下滑；主营美妆日化业务毛利率为59.97%，相较去年同期下降1.90 个百分点。毛利率的变化主要受到产品结构调整，以及原材料价格波动、新工厂折旧摊销拉高营业成本的影响。护肤/个护家清/母婴/合作品牌全年分别实现毛利率71.60%/59.07%/52.05%/39.71%，较上年同期分别变化-0.51/+0.42/-3.40/-3.62 个百分点，其中尽管个护家清类产品的毛利率出现小幅提升，但其原有的毛利率水平明显低于护肤类，由此带来结构类的毛利率水平下滑。从生产成本的角度来看，皂粒、油脂、表面活性剂、包装物等价格均出现了不同幅度的下降，由此在一定程度上缓解了原材料的采购压力。

　　公司2020 年全年销售净利率为6.12%，同比下滑1.21 个百分点；期间费用率为54.50%，相比上年同期减少2.76 个百分点。销售（含研发）/管理/研发/财务费用率为别录得41.58%/12.30%/2.05%/0.62%，较上年同期变化-0.60/-2.37/-0.22/+0.21 个百分点。①销售费用较上年同期大幅减少2.80 亿元至29.24 亿元，其中营销类费用同比减少3.64 亿元至20.36 亿元，考虑到2019Q4公司加大线上营销宣传、把握双十一促销机会、通过李佳琦直播带货佰草集与玉泽等耗费较大，2020 年重点在于优化电商运营效率、整合供应链与物流以及精简线下门店柜台，综合控费效果显著。②管理费用同比减少2.21 亿元至7.21 亿元，其中工资福利类费用同比减少1.00 亿元至3.70亿元，折旧摊销费用同比减少0.29 亿元至0.53 亿元，股份支付费用同比减少0.40 亿元至0.30亿元，考虑到公司股权激励计划中2019 年、2020 年的营收及业绩目标均未能实现，公司将两期合计220.5 万股作废注销，年内冲回原计提的股权激励费用，以及公司原有的高管薪资水平明显高于其他日化类上市公司，由此产生管理费用的下降合理。

　　创新研发强化品牌资产，聚头部之精简化战略迎新增长公司坚持加大研发投入，创新性地开发新技术支撑旗下产品从质量、功能等多维度升级，同时积极优化产品开发流程和规范，开展与大数据平台的协作，以消费者评价来驱动从产品概念到包装、配方等方面的研发。报告期内，玉泽加强医研共创，与上海交通大学医学院附属瑞金医院皮肤科、复旦大学附属华山医院、上海市皮肤病医院进行合作，强化品牌资产；美加净品牌推出融合发酵技术的酵米系列；家安品牌适应疫情时期消费者需求变化，推出多款除菌、抑菌产品给予现代家庭全方位的健康保护。此外，公司通过对消费者需求趋势的判断发现行业品类发展机会，确定了差异化的品牌发展策略，将护肤品类（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）作为快速发展品类，将六神、启初、高夫等列为细分冠军品类，将家安、美加净等列为细分领先品类，并聚焦头部产品，逐步减少现有产品中的长尾产品，梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线，通过“简化”和“聚焦”提升运营效率，降本增效。

　　确定全新经营方针，渠道与营销配合助力公司长期发展报告期内，公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器。未来公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，确定品牌差异化定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；线下战略性改造获降本增效，线上提升流量转化复购运营能力；并将通过简化内部流程、加强文化建设、提升数据化能力助力经营。营销方面，公司基于消费者洞察、过往传播计划的总结分析及会员数据库，识别出消费者的关键营销触点，力求合理地规划营销预算、高效精准触达潜在消费者。公司建立了分析品牌投资效率的品牌数字资产指数系统，通过研究消费者的购物链路、聚焦关键平台以提升社交媒体投入的效率。此外，公司从下半年开始采用oCPM（优化后的千次曝光成本）传播解决方案，通过对抖音、微信等重点媒体平台的全链路（媒体前端+电商后端）实时数据追踪，指导投放策略的迭代和优化。渠道方面，线上逐步提升数字化运营能力并获得较好增长；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货及CS 渠道运营，并积极拥抱新零售；线上线下协同发展，提升在直播和短视频等场景的组织能力。

　　投资建议

　　公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。伴随公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，我们预期公司2021/2022/2023 年对应实现营收81.70/90.26/101.08 亿元，净利润至4.48/6.15/8.93 亿元；对应PS2.99/2.71/2.42 倍，对应EPS 为0.66/0.91/1.32 元/股，对应PE55/40/27 倍，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示

　　日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。（银河证券）