海螺水泥：规模+成本+区位三重优势 环保升级占得先机

　　公司具备规模+成本+区位三重优势，形成强大市场控制力，并在行业环保升级中占得先机。中期内需求韧性持续、供给格局向好，预计公司盈利中枢及ROE相对稳定。复盘海外水泥企业经验，盈利增速趋缓但盈利水平稳定时，估值中枢有抬升空间。预计2020 年业绩稳增下分红率有望提升，或迎来估值修复。

　　我们维持2020-2022 净利润预测358/345/331 亿元，对应EPS 为6.76/6.51/6.26 元，现价对应PE 为7.5x/7.8x/8.1x。参考公司历史及可比公司估值水平，给予公司目标价64.40 元（对应2021 年PE/PB 为9.9x/1.9x），维持“买入”评级。

　　基建复苏持续支撑需求，地产保持韧性。1）2021 年为“十四五”开局之年，政策不急转弯为应对不确定性预留空间，政策面最悲观时点已过，考虑逆周期逐步落地，且税收压力缓解后地方基建支出有望恢复，我们预计2021 年基建同比+5%。2）我国2019 年城镇化率60%，中期内新型城镇化仍将推动城镇化率提升，我们预计2021 新开工面积及地产投资或有低个位数增长。

　　新增产能整体可控，错峰生产、产能置换政策延续，供给格局优化。但煤价上行或抬升生产成本。我们预计2021 年新点火/净新增产能4895/-1034 万吨（占总产能2.8%/-0.6%），除广西、西南少数区域或有阶段性供给压力，新增产能料整体可控。产能置换比例如期缩减，要求趋严；错峰生产常态化持续，且执行力度加强，共同巩固供给秩序。但成本端看，煤价同比高位或抬升单位生产成本，使得行业量价平稳下利润在高位有小幅下滑。中性假设下煤价同比上涨200 元，我们测算对应2019 公司吨成本/吨毛利同比+13%/-14%。

　　规模+成本+区位三重优势，环保升级占得先机。公司2019 年熟料产能2.53 亿吨，2003-2019 熟料产能/水泥销量CAGR 分别为16%/17%（同期全国水泥销量CAGR 为6%），并通过“T 型战略”扩大市场半径、降低生产成本，规模优势+成本优势共筑强大市场控制力；同时卡位华东、中南核心区域，受益中长期经济增长及人口集聚效应。此外，水泥行业碳达峰已启程，公司减排技术行业领先，随着各生产线陆续进行改造，或有部分生产线率先达到错峰豁免标准。

　　海外水泥案例：盈利中枢企稳、ROE 稳定后，估值中枢多有提升。复盘海外水泥企业历史数据（海德堡2012-2018、台泥2004-2007、太平洋水泥2001-2007），水泥企业成为龙头并开始多元化布局之后，虽盈利增速趋于平缓，但ROE 中枢稳定，市场予以认可，PB 估值中枢多有修复。我们认为，公司同样或将进入盈利中枢和ROE 双重企稳阶段，有望实现估值中枢的提升。

　　分红率有望提升，助推估值修复。过去十年公司分红率稳步提升，我们预计公司2020 年业绩将稳健增长，测算若公司维持4.0%的股息率则分红率可以达到35%左右，较2019 年32%有所提升。考虑公司经营现金流及在手现金充沛、分红水平有望提升，预计公司将迎来估值中枢的修复提升。

　　风险因素：基建及地产投资不及预期；煤价继续超预期上行；雨雪等天气扰动；疫情反复扰动施工节奏等。

　　投资建议：考虑需求韧性持续、供给格局良好，以及煤价上行等因素，我们维持2020-2022年净利润预测358/345/331 元，对应EPS 预测为6.76/6.51/6.26 元，现价对应PE 为7.5x/7.8x/8.1x。参考公司历史及可比公司估值水平，给予公司目标价64.40 元（对应2021 年PE/PB 为9.9x/1.9x），维持“买入”评级。（中信证券）