江铃汽车：“大吨小标”治理趋严 轻卡迎来行业性机遇

　　“大吨小标”治理持续推进，货车年检新国标即将实施，有望带来160 万辆的存量更新需求，轻卡行业迎来高景气。公司是轻卡龙头企业之一，高端与国六车型储备充分，市占率有望提升。皮卡业务乘商并举，有望引进福特Ranger车型国产。降本增效成果显著，亏损的重卡业务有望剥离，交易完成后预计年减亏将达到5 亿元。首次覆盖给予“买入”评级，目标价30 元，对应2022年13 倍PE。

　　公司是国内领先的轻型商用车制造商。公司产品谱系完善，覆盖轻客、轻卡、皮卡、SUV 等。2020 年公司汽车总销量约33.1 万辆，同比+14.2%。其中轻客9.30 万辆，同比+13.9%；卡车12.9 万辆，同比+32.98%；皮卡6.5 万辆，同比+9.6%；SUV4.4 万辆，同比-15.4%。2020 年公司预计实现营业收入331 亿元，同比+13.4%，实现归母净利润5.5 亿元，同比+272%。公司轻型商用车具有较强盈利能力和竞争优势，是国内领先的轻型商用车制造商。

　　“大吨小标”治理趋严，轻卡迎来行业性机遇。轻卡是我国保有量最大的货车车型，2020 年货运轻卡销量（剔除皮卡）达171 万辆，创历史新高。“大吨小标”治理持续推进，源头端限制了违规轻卡的生产和销售，使用端违规轻卡的使用成本显著提升，轻卡平均单车运力下降，有望拉动轻卡保有量。此外，年检新国标已正式实施，2021 年9 月1 日起货车年检将检测空车质量，已经上牌的“大吨小标”轻卡将无法通过年检，有望带来160 万辆的存量更新需求。公司是轻卡行业龙头企业之一，高端车型布局完善，国六产品储备充分，公司市占率有望进一步提升。

　　皮卡限制政策放松，公司乘用商用并举。我国皮卡渗透率约1.9%，相比美国的16%具有较大差距，主要由于皮卡在中国仍不具有路权优势，其存在的生态定位一定程度上被交叉型乘用车和MPV 所替代。自2016 年起皮卡行业的政策逐渐松绑，进城限制放开、三检合一、双证取消等一系列政策落地后，行业的长期增长空间逐步打开。江铃皮卡乘商并举，市场份额稳居行业第二，并有望引入福特皮卡车型国产，有望进一步抢占高端皮卡市场。

　　降本增效成果显著，重卡业务有望剥离。公司“三大工程”持续推进，“战狼计划”、“211 工程”和“1/2 工程” 分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向。截至2020 年三季度，公司四项费用率合计约11.9%，同比-2.0pcts；预计公司2020 年单车净利润约0.17 万元，同比+226%。公司重卡业务有望剥离，目前已出售江铃动力60%股权，并向江铃重汽增资以便于其进行重组，重卡业务年减亏有望达到5 亿元。

　　风险因素：“大吨小标”治理推进不及预期，年检新国标执行推迟，轻卡技术参数规范发生大幅变化，皮卡解禁政策不及预期，公司市占率下滑，降本增效不及预期，重卡业务剥离不及预期。（中信证券）