宗申动力：航空动力产品实现量产 中长期成长空间打开

    公司概况：

    公司是宗申产业集团在动力领域的核心资产，以摩托车发动机和通机动力业务为基础，近年来陆续拓展了航空发动机、新能源、高端零部件等新业务，志在成为全球领先的动力系统集成服务商。

    摩托车发动机龙头地位稳固 向中大排量转型

    虽然我国摩托车产销量总体呈萎缩态势，但得益于外部客户的不断开拓、以及中大排量发动机销量的提升，公司摩托车发动机销量表现相对稳健，市占率整体呈上升态势。近年来公司加大了中大排量发动机业务的拓展，带动摩托车发动机产品平均单价和盈利水平同步向上。我们判断我国中大排量摩托车销量还有十倍提升空间，公司摩托车发动机业务有望持续受益于消费升级大趋势。

    拓展通机终端产品业务 深耕海外核心客户挖掘增量

    公司以通用动力切入通机领域，目前产品已经全面覆盖通用动力、通机终端产品和小型农机三大类。2018 年公司完成对大江动力的收购。通机公司与大江动力业务整合，有利于公司加强对“采购、研发、制造、市场营销”等环节的资源整合和协同，通机动力与终端产品优势资源互补，巩固公司行业领先地位。收购大江动力后，公司通机产品的平均单价和盈利水平显著提升。公司通用动力产品第一大客户MTD 在海外的核心供应商百力通（BGG）经营陷入困境，我们预计MTD 有望将大部分订单转至宗申动力，带动公司通用动力出口业务规模有望进一步扩大。

    航空动力产品实现量产 中长期成长空间打开

    传统主业摩托车发动机业务下游需求持续萎缩，为保持业务长期成长性，公司加大了对新兴业务的扩展力度，航空发动机业务是公司发力的重点。2016 年航发公司成立，2017 年航发公司获得军工保密资质，2019 年多款航空发动机产品实现量产，航发业务逐步进入兑现阶段。2018 年产品开始量产后航发公司业务规模快速增长，2019 年实现营收2,040 万元，毛利率高达50.87%，盈利水平远高于公司传统业务。航发公司在手订单充裕，航发业务成长性好、利润率水平高，随着业务规模快速扩大，有望成为公司重要的业绩增长点。

    投资建议

    公司摩托车发动机市占率总体向上，龙头地位不断强化，中大排量摩托车发动机销量占比提升有效对冲通路车需求萎缩，带动产品均价和盈利向上。2018 年收购大江动力后，通用动力与通机终端产品业务形成有效协同，产品均价和盈利全面改善；通用动力第一大客户MTD 有望提升公司配套比例，为通机业务带来增量。近年来公司加速转型新业务，航发业务兼备成长性和高盈利，为公司打开长期成长空间。

    预计公司2020-22 年的归母净利润为6.48/7.92/10.19 亿元，对应的EPS 为0.57/0.69/0.89 元，当前股价对应PE 为13.99/11.45/8.90 倍，参考公司历史估值区间，同时考虑到航发业务的成长性，给予公司2021 年25 倍PE 估值，对应目标价17.25 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    摩托车产销量规模进一步萎缩；中大排量摩托车发动机业务拓展进度低于预期；通用动力海外客户配套比例低于预期；航发业务开拓进度低于预期。（华西证券）