第一创业：牌照+交易+政策驱动交易规模增长

    公司特点：A 股稀缺的主动管理型机构化特色券商。第一创业是以固收投研能力为核心的主动管理型机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力。“主动管理型”代表公司以“固收投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市场竞争力和长久性；机构化代表公司以机构客户为核心目标客户群，盈利稳定性更强。

    （1）以固收投研能力核心竞争力。第一创业自身固收投研能力表现突出并精准定位了以银行为代表的偏好固收投资的机构客户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投研团队的稳定性，形成了以“固收投研能力为核心，资管、交易和机制为三驾马车”特色。

    （2）三驾马车之资管：突出的投研能力，准确的客户定位。2017 年-2019 年公司受托资管手续费净收入占比分别为31.8%、32.9%和29.1%，占比在各业务中排名前二。公司主动管理能力突出，公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务，2019 年公司在进一步压缩通道业务的同时仍录得资管收入7.5 亿元，同比增长29%。据基金业协会数据，创金合信专户管理月均规模排名第2，券商资管月均规模均在前20 之内，其中固收资管收益率排名前列且获得多项荣誉。

    公司当前正积极布局公募REITs，有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。

    （3）三驾马车之交易：牌照+交易+政策驱动交易规模增长。公司拥有“全国银行间债市做市商资格”等特殊业务资质，2019 年固收分部营业利润与总营业利润比达到了43%。

    其中交易业务是公司重要的业绩弹性来源，固收分部投资收益和公允价值变动损益达到4.5 亿元，公司债券交易量为3.1 万亿元（YoY+26%）。近期债券市场互联互通机制的推出有利于债券市场交易规模和活跃度的提升，从长期来看，发展债券市场是发展直接融资市场和服务实体经济的重要途径，有利于公司优势的发挥。

    （4）三驾马车之机制：灵活而市场化的运营机制。灵活而市场化的运营机制保障。公司的固收投研能力优势离不开优秀的人才，而留住人才并充分发挥其能力离不开公司适宜的经营决策机制、人才激励机制和组织结构。综合公司年报和公司官方发布的投资者关系活动记录，我们总结公司活而市场化的运营机制的三个表现：灵活的经营决策机制，市场化的人才激励机制，围绕核心竞争力和机构客户的展业体系设计。

    （5）改善中的其他业务板块。受益于行情总体回暖和政策红利，经纪、信用和投行业务板块则迎来边际改善的良机，资产减值压力和利息支出压力下降将带动公司利润提升。

    定增42 亿元增强业务实力并降低财务风险。2020 年7 月22 日，公司正式完成42 亿元定增，根据原计划，募资后主要投入投资交易业务（25 亿元）和信用业务（20 亿元），有利于公司提升相关业务的市场竞争力，降低利息支出压力和提升抗风险能力。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预测公司 2020-2022 年的EPS 为0.23 /0.28 /0.32 元，考虑公司特色、定增和行情加持，上调6 个月目标价至13.5 元，对应估值为60xPE、3.7xPB。

    风险提示：债市下跌和违约风险/政策变化风险/解禁后存在一定的股东减持压力（安信证券）