城发环境：有望抓住未来行业集中度的趋势

　　公司实际控制人为河南国资委，背靠控股股东河南投资集团，公司在河南省内拥有绝对的业务拓展优势，2018、2019、2020H1 公司中标的垃圾焚烧项目产能在河南省内市占率分别为17%、43%、100%，随着公司对省内项目的把控能力正逐年增强，假设公司未来在垃圾焚烧招投标市场维持50%的市占率，远期公司的垃圾焚烧省内产能有望达到3 万吨/日。同时背靠股东背景优势，公司在做大垃圾焚烧体量后，未来产业链有望向前端环卫服务延伸，以打通清扫保洁-垃圾清运-焚烧发电产业链，从源头保障垃圾供应量，实现产业规模集约、上下游有效协同。截止2020 年6 月，公司在手18 个垃圾焚烧发电项目，总设计产能规模达到1.94 万吨。集团旗下火电板块多年电厂运营管理经验也为公司的垃圾焚烧项目精细化运营保驾护航。

　　高速业务做压舱石提供稳健现金流，以支持公司在垃圾焚烧行业集中度提升大趋势下的市占率提升。公司目前管理经营许平南高速、安林高速及林长高速等三条高速公路，现辖高速路总长度约255 公里，加权平均剩余有效期限约14 年，在建G312 公路。公司高速业务经营稳定，能为公司提供每年12亿的经营现金流。目前垃圾焚烧行业随着环保监管的趋严与获国补难度的增加，行业内企业的洗牌期即将开启。由于大多纯垃圾焚烧企业现阶段面临较大的资本开支压力，外延拓展受自身现金储备制约，公司有望抓住未来行业集中度的趋势，通过招投标或外延并购等方式收获自身市占率的加速提升。

　　盈利预测：我们分业务对公司2 年后的股权价值进行评估，高速业务采用DCFF 折现法，计算得出2 年后高速部分股权价值为40.8 亿。垃圾焚烧运营业务预计2 年后将贡献3.4 亿以上的净利润体量，运营板块给予20 倍PE估值，工程板块给予10 倍PE 估值，不考虑环卫服务和水务业务的价值，2022 年公司目标总市值为125 亿。预测公司20-22 年营业收入为29.66/37.68/43.94 亿元，净利润为4.43/8.44/10.82 亿元，净利润增速为-28.99%/90.32%/28.26% ， EPS 为0.89/1.70/2.18 元， 对应PE 为15X/8X/6X，首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：行业市场竞争加剧；补贴政策发生变化。（东兴证券）