永顺生物：随持续发力投入有望获取新的业务增长点

　　事项：

　　公司将于2020年7月10日进行公开发行网上申购，发行成功后将挂牌精选层。公司本次申请选择以净利润为核心的入层标准“市值不低于2 亿元，最近两年净利润均不低于1500 万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500 万元且加权平均净资产收益率不低于8%”，公司市值按询价底价8.0 元/股、全额发行后7810 万股计算为6.25 亿元，2019/2018 年按入层指标计算的净利润分别为5072/8992 万元，加权平均净资产收益率8.28/15.25%。公司本次拟公开发行不超过120 万股，募集资金2190 万元，投入“兽用生物制品的研制与开发项目”。

　　国信新三板观点：1）公司为猪瘟疫苗细分领域突破者与领导者，高致病性禽流感疫苗指定生产企业； 2）研发能力突出且院所合作资源丰富；3）2019/2020Q1 年实现收入2.42/0.51 亿元，同比-15.15/+10.76%，归母净利润0.63/0.26亿元，同比-38.64/+50.76%， 2019 年EPS 为0.83 元，PE 为30.3 倍；4）风险提示：下游畜禽养殖业波动；国家对强免苗采购政策变化；合作研发和技术引进不可持续；首次发行失败。5）投资建议：公司深耕猪用疫苗和禽用疫苗领域，在兽用生物制品行业已具较高的知名度和影响力。公司拥有国内领先的科研队伍，并与诸多重要科研院所建立了良好的合作研发关系，取得了多项技术研究成果与奖项，在猪瘟、水产疫苗等领域填补类国内技术空白，同时在研项目储备丰富。公司的猪用和禽用核心产品市场地位突出，在“非洲猪瘟”疫情冲击逐步缓解，下游需求呈现回暖的情况下存在较大业绩弹性。此外，公司积极向仍处于早期阶段的国内水产疫苗产业延伸布局，目前已取得2 项一类新兽药注册证书，对应产品为国际首创，随持续发力投入有望获取新的业务增长点，推荐持续关注。

　　评论：

　　猪瘟疫苗细分领域突破者与领导者，禽流感疫苗指定生产企业，研发能力突出且院所合作资源丰富公司成立于2002 年，是一家以兽用疫苗为主业，集研发、生产、销售和技术服务为一体的生物医药企业。公司当前通过合作研发、技术引进等方式获取疫苗技术，主攻猪用和禽用疫苗。

　　公司在专长领域内拥有突出的研发优势和丰富的院所合作资源。一方面，公司建立了一支由多名兽用生物制品行业专家领衔、多名硕士及以上学历人员组成的高端技术研发队伍，先后承担了国家“863”计划和国家科技支撑计划等各类国家级、省部级、市级、区级科技项目，并取得多项技术研究成果与奖项，另一方面，公司与中监所、中国动物卫生与流行病学中心、兰兽研、中国科学院南海海洋研究所、中山大学、华东理工大学等十余家科研机构与院所展开合作研发，当前已取得16 项新兽药注册证书，其中一类证书有2 项，二类证书有1 项。同时公司拥有国家发明专利9 项，其中获中国专利优秀奖1 项。

　　公司与中国兽医药品监察所联合研发推出的猪瘟活疫苗（传代细胞源）为国内首创，突破了传统猪瘟活疫苗的诸多技术瓶颈，解决了传统苗易受外源病毒污染、产品效价低、质量不稳定和免疫效果不确切等问题，成为现阶段我国防控猪瘟疫情的主流标杆产品，为我国相关领域技术的发展作出了较大贡献。此外，公司自2004 年起公司便取得农业部指定的高致病性禽流感疫苗定点生产企业资格。

　　公司核心产品市场地位突出，2017 年和2018 年，公司猪瘟疫苗产品全国市场份额排名均为行业第1，高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗产品全国市场份额排名均为行业第2，禽流感灭活疫苗产品全国市场份额排名均为行业第6。

　　前三大股东持合计持股71.1%，无控股股东及实控人，管理层拥有良好兽医学背景和丰富管理领导经验公司无控股股东和实际控制人，前三大股东分别为现代农业集团、广东农科资产和动物卫生研究所，分别持有公司39.7%、20.0%和11.4%的股份，其中广东农科资产和动物卫生研究所均由广东省农业科学院全资控股。公司核心高管共6 人，整体上看拥有良好的兽医学背景和丰富的管理领导经验，其中总经理兼董事林德锐和总经理助理杨傲冰均为公司核心技术人员，组织参与了多项新兽药注册证书的研发与申报工作，为公司研发工作的领军人物。公司董监高及其近亲共计持有公司12.45%的股份，其中高管相关持股6.13%。

　　主营业务分析：猪用活疫苗和禽用灭活疫苗为主要产品，猪用活疫苗利润贡献较高，三大核心产品收入占比超85%公司当前产品覆盖猪用和禽用疫苗，共30 余个品种，包括单价苗、多价苗、多联苗和多联多价苗。猪用疫苗主要为猪瘟系列和猪蓝耳（高致病性猪繁殖与呼吸综合征）系列等，禽用疫苗主要系禽流感系列等。按产品性状分，公司产品又可分为猪用活疫苗、禽用灭活疫苗和其他疫苗产品，同时公司利用自身掌握的核心专利技术可获得一次性或提成式转让费收入。

　　分产品收入及结构来看，2019 年公司主营收入总额为3.31 亿元（-15.15%），其中最主要的猪用活疫苗类产品收入1.51 亿元（-43.37%，占比45.4%），降幅较大主要系致死率高且无针对性药物的“非洲猪瘟”于2018 年8 月传入中国后，在直接病死和强制扑杀措施等因素影响下，生猪存栏量和能繁母猪存栏量大幅减少，导致疫苗需求下降较多，原第二大品类禽用灭活疫苗类收入1.60 亿元（+61.42%，占比48.3%）, 增长较多主要系疫苗种毒更换并推出更高单价的三价产品，同时禽肉对猪肉产品的替代效应增加了养殖量，其他疫苗收入0.14 亿元（+0.02%，占比4.3%），技术转让收入0.07 亿元（-41.74%，占比2.0%），因业务性质具有一定偶发性而各年收入存在较大差异。

　　从毛利润结构来看，2019 年猪用活疫苗毛利贡献最大达60.9%（毛利率85.0%），禽用灭活疫苗毛利润占比32.4%（毛利率42.6%），其他疫苗毛利润占比3.6%（毛利率52.6%）技术转让毛利润占比3.1%（毛利率100%）在产能利用率方面，猪用活疫苗2017-2019 年产能利用率为79.5%、83.6%和37.5%，去年同比下降主要系下游需求受到冲击，禽用灭活疫苗分别为80.4%、79.8%和66.2%，去年下降主要系产品升级。产销率方面，猪用活疫苗2017-2019年分别为97.1%、91.1%和119.4%，禽用灭活疫苗分别为104.8%、93.4%和99.8%

　　公司三类核心产品，即猪瘟疫苗、高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗和禽流感灭活疫苗在营收中的总占比持续处于85%以上，具体来看：

　　（1）猪瘟疫苗作为公司拥有专利技术优势的关键产品（主要是传代细胞源产品），2017-2019 年营收分别为1.83、2.02 和1.09 亿元，营收占比47.8%、51.6%和33.0%；从业内来看，2017-2018 年市场份额分别为24.0%和30.1%，排名稳居第1，行业内其他18 家具备生产猪瘟活疫苗传代细胞源产品资质的企业，其生产技术使用权均系公司和中监所联合授权。

　　（2）高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗方面，2017-2019 年营收分别为0.46、0.43 和0.22 亿元，营收占比12.0%、11.0%和6.6%；2017-2018 年市场份额分别为11.8%和9.8%，在28 家具该类产品批准文号的企业中排名第2.

　　（3）禽流感灭活疫苗方面，2017-2019 年营收分别为1.09、0.95 和1.56 亿元，营收占比28.5%、24.4%和47.1%；禽流感疫苗为国家强制免疫品种，由哈尔滨兽医研究所进行研发并享有专利权，再转让给农业农村部指定的企业进行生产，公司2017-2018 年市场份额分别为11.8%和9.8%，在11 家定点企业中排名第6.

　　公司客户可分为政府客户、经销商客户和终端直销客户三类：

　　（1）政府客户主要为各地方兽医主管部门，主要采购国家强制免疫要求的禽流感疫苗产品，根据实际情况也会采购猪瘟活疫苗等产品，2019 年因禽类养殖量上升以及政府对常规猪瘟的重视度的同步提高，销售额大幅增加51.2%至1.60 亿元，占比达48.4%。

　　（2）经销商客户和终端直销客户为市场化客户，主要采购非强制免疫要求的猪用类疫苗产品，其中经销商以买断模式进货再销售给当地的养殖企业和养殖户，而终端直销客户主要为集团化、规模化企业，由 2018 年初正式开始运作的公司大客户销售部主要负责，2019 年公司对经销商和终端直销客户销售额同比分别下降40.3%和38.6%至1.30 和0.41 亿元，营收占比分别为39.3%和12.3%。

　　募投项目：巩固猪用疫苗技术及产品优势，拓展水产疫苗领域公司本次拟募集资金2190 万元，将全部“投入兽用生物制品的研制与开发项目”，一共包含6 个子项目，着重投入核心的猪用疫苗产品研发，同时投入具有较大前景空间的水产疫苗产品研发，以在保持猪用疫苗、禽用疫苗等领域特定产品与技术领先优势的情况下，逐步拓展水产疫苗产品的技术研发与产业化推广，丰富产品品类。

　　投资建议

　　公司深耕猪用疫苗和禽用疫苗领域，在兽用生物制品行业已具较高的知名度和影响力。公司拥有国内领先的科研队伍，并与诸多重要科研院所建立了良好的合作研发关系，取得了多项技术研究成果与奖项，在猪瘟、水产疫苗等领域填补类国内技术空白，同时在研项目储备丰富。公司的猪用和禽用核心产品市场地位突出，在“非洲猪瘟”疫情冲击逐步缓解，下游需求呈现回暖的情况下存在较大业绩弹性。此外，公司积极向仍处于早期阶段的国内水产疫苗产业延伸布局，目前已取得2 项一类新兽药注册证书，对应产品为国际首创，随持续发力投入有望获取新的业务增长点，推荐持续关注。

　　风险提示：下游畜禽养殖业波动；国家对强免苗采购政策变化；合作研发和技术引进不可持续；首次发行失败。（国信证券）