三峰环境：目前运营项目已走出西南走向全国

    立足西南辐射全国，焚烧全产业链龙头起航三峰环境为重庆国资委下属环保平台，大股东为德润环境，其持有43.9%股权。公司主营垃圾焚烧发电，实现设备销售、EPC 建造、项目运营全产业链布局。公司早期通过引进国外先进设备生产能力，率先奠定国内垃圾焚烧设备制造龙头地位，后通过重庆、四川等地市场提升公司的建造和运营能力，目前运营项目已走出西南走向全国。

    公司虽为国企，但从经营指标（2019 年吨上网322kWh/t，行业第二；2015-2019 年产能利用率103%-111%；扣非摊薄ROE 维持在9.4%-12.2%）及股东结构来看，市场化程度相对较高，是一家踏实稳健的垃圾发电全产业链龙头。

    2019 年新投运产能拐头向上，2020-2021 年大概率维持高增对于重资产的垃圾发电行业，我们核心关注产能的释放节奏。2016-2018 年公司加大项目建设，此阶段公司投运垃圾焚烧规模仅增加2,050 吨/日，但在建工程+无形资产由2016 年底的53.6 亿元提升至2018 年底的78.9 亿元，2019 年在建工程开始集中转无形资产，项目投运规模增6,250 吨/日至2.1 万吨/日，增速42.5%，市占率提升至4.6%。公司目前在手规模约4.0 万吨/日，为2019 年底投运规模的1.91 倍；预计2020-2021 年仍是产能投产高峰期。考虑到未来垃圾发电行业成长的确定性，公司目前的市占率维持在3.7%-5.2%，如果行业出现整合，公司依靠全产业链经营优势有望进一步扩张版图。对于公司的设备制造业务，也将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。

    盈利预测及估值

    预计公司2020-2022 年的的归母净利润分别为7.3/9.4/11.0 亿元，对应的PE 分别为23.3x/18.2x/15.5x，首次覆盖给予“增持”评级。

    垃圾焚烧行业估值偏低，考虑当前增速存估值提升空间一个行业或企业的稳态估值，核心在于其经营的时间跨度够长及盈利性的稳定性，估值区间波动受市场情绪影响。从三阶段模型出发，环保研究近些年太关注第三阶段后的稳态估值，而忽视了第一、二阶段的增长，而恰恰是对第一、二阶段的增速预期，体现为市场估值波动，反映市场情绪，悲观的时候甚至拿上一年的业绩给稳态估值，乐观的时候参考市占率给估值。生活垃圾必须处理+明确采取焚烧方式，决定了垃圾焚烧行业具备强需求+较长的经营时间跨度，但其ToG 的商业模式，决定行业不会有很强的超额收益，因此理论上垃圾发电行业的稳态估值可以给到15x（倒数即收益率7%），当前行业处在第一阶段的快速成长期，而未来10 年的二阶段，我们判断尚存近10%的复合增速，故离行业的天花板尚远，且行业竞争格局持续改善。当前市场对垃圾发电的估值大多按照当年业绩给15-20x，体现的是比较保守的估值思维，在当前的背景下，我们认为可以相对乐观一点。

    风险提示：

    1. 项目进度低于预期；

    2. 国补退坡严重。（长江证券）