全筑股份：深耕大客户战略助理公司稳步增长

    在手订单饱满,深耕大客户战略助理公司稳步增长

    公司2018年新签合同金额为107.79亿元,同增38.89%,已签约待实施合同金额为109.90亿元,再加上已中标尚未签约的合同5.32亿元,公司在手合同为115.22亿元,订单收入比(在手订单/当年营收)为1.07倍,高在手订单为公司未来业绩提供较好保障。2018年来自前五名客户销售额达38.83亿元,占年度销售总额59.54%,去年同期为62.20%,稍有下滑。公司客户多为龙头房地产开发商,故在目前下游地产行业集中度逐步提升以及全装修政策稳步推进的背景下,公司下游需求空间或将持续扩大。

    营收增速维持高位,设计业务带动整体毛利率提升

    公司2018年营业收入65.2亿元,同增41%。其中全装修业务实现营业收入58.9亿元,同增37%;设计业务3.0亿元,同增57%;定制精装业务0.49亿元,同减36%。公司2018年毛利率为14.5%,同增1个百分点,其中住宅全装修业务毛利率为12.09%,同增0.25个百分点;设计业务毛利率50.00%,同增4.74个百分点;定制精装业务毛利率为12.35%,同减7.9个百分点。公司设计板块营收稳步提升将持续带动整体毛利率提升;设计业务的发展也能增强公司业务组合的盈利性和抗风险性。公司2019年预算营收增长率为30%。

    同口径期间费用率有所下降,归母净利润增速显著

    2018年公司期间费用率7.03%,同比下降1.08个百分点。其中销售费用率为0.65%,同比下降0.11个百分点;管理费用率为5.34%,下降0.61个百分点;财务费用率为1.04%,同比下降0.35个百分点。公司计提资产减值1.14亿元,较前值扩大0.69亿元。综上公司,实现归母净利润2.60亿元,同增58.10%,Q4单季增速有所下滑。剔除2017年新并入的地东设计后,公司归母净利润增速仍可达到52.93%。此外,公司2019年预算归母净利润增速为35%。

    付现比有所下降,现金流情况改善

    2018年公司收现比为0.6734,同比下降1.16个百分点;公司付现比为0.6172,同比下降13.41个百分点。2018年公司经营性活动产生的现金流量净额为1.92亿元,较去年净流出2.79亿元相比,实现由负转正。此外,2019年1月全资子公司全筑装饰与上海国盛海通基金签订战略投资框架协议的议案,同意签署《战略投资框架协议》,并协商未来由国盛海通基金拟以增资的方式获得不超过其20%的股权。若本次成功引入战略投资方,或将进一步改善全筑装饰的资金情况,从而增强公司业务拓展能力。

    投资建议

    基于2018年公司业绩实现超预期增长、经营现金流转正,以及对于一二线城市房产销售回暖的预期,我们上调公司2019-2020年预期归母净利润至3.53/4.68亿(原预测值为3.18/3.63亿),预计公司2019-2021年EPS为0.66、0.87、1.10元/股,对应PE为13、10、8倍。结合我国全装修相关政策的快速推进,我们认为公司目前估值仍处于低位,给予2019年预测EPS19.35倍的对应PE值(参考申万装饰行业近一年PE-TTM均值),与2019年预测EPS相乘后得到目标价12.77元/股。维持“买入”评级。

    风险提示:地产政策调控风险,公司业务推进不达预期,引入战投进展不达预期。（天风证券）