青岛啤酒：主品牌持续增长 高端化逐步推进

    18Q3还原会计调整后收入增长5.7%,利润增长11.6%,改善趋势符合预期。公司18年前三季度收入236.4亿元,同比微增1.1%,会计准则还原后可比同口径收入246.0亿元,同比增长5.2%,归母净利21.0亿元,同比增长12.3%,扣非净利18.0亿元,同比增长6.7%。其中18Q3单季收入84.9亿元,同比增长2.0%,还原后收入88.0亿元,同比增长5.7%,归母净利8.0亿元,同比增长11.6%,扣非净利7.0亿元,同比增长5.9%,改善趋势符合我们预期。公司三季度销售商品收到现金97.6亿元,现金流保持健康,公司账面现金增加至141.3亿元。

    成本上涨幅度大于提价和高端化效应,致毛利率下降,销售费用率下降推升净利率。还原会计准则调整后,公司18Q3毛利率41.2%,同比下降2.1pct,我们测算单Q3还原后吨酒价格3359元/千升,同比提升5.2%,但同期吨酒成本1975元/千升,同比大幅提升9.2%,成本明显上涨,而提价初期补贴渠道,提价效应并非一蹴而就,同时产品高端化推进亦是逐步过程,造成短期毛利率回落。还原销售费用率18.3%,同比明显下降2pct,我们推断部分系今年推广活动前置至Q2世界杯投放所致,前三季销售费用率20.2%,同比略降0.2pct,与公司提费效策略相关。管理费用率3.7%,同比略降0.3pct,Q3单季净利率9.1%,同比略提升0.4pct。

    主品牌持续增长,高端化逐步推进。公司三季度旺季总销量262万千升,同比持平,但青岛主品牌销量120万千升,同比增长3.4%,占比提升至46%;崂山等其他品牌销量142万千升,下滑-2%,中低端产品继续下滑。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品三季度共实现销量51万千升,同比增长6.3%,占比19.5%,产品高端化逐步推进。

    改善趋势延续,期待改革推动更大突破。行业利润率改善拐点已现,产品结构高端化叠加产能优化系主要支撑,但利润率改善是逐步的过程。青啤前三季度延续高端化进程,单三季度资产处置收益0.43亿元,推断产能优化已在进行,结合草根调研预计今年将有小型产能关闭。另外我们亦期待复星进入董事将推动公司体制改革,取得突破式成长。

    调整目标价至35元,维持“审慎推荐-A”评级。公司前三季度延续改善,短期成本压力压制毛利率,但高端化持续推进,我们更期待公司激励变革带动突破式增长。我们略调整18-20年EPS预期至1.05、1.18和1.40元,分别增长12%、13%和18%,考虑公司未来改善弹性潜力,给予19年30倍PE,调整目标价至35元,维持“审慎推进-A”评级。

    风险提示:中高端竞争加剧、市场份额受冲击（招商证券）