三诺生物：短期迎来业绩阵痛期

    三季报业绩低于预期

    公司10月28日发布2018年三季度报告,1-9月实现收入11.58亿元(+51.87%),实现归母净利润2.38亿元(+13.40%),实现扣非归母净利润2.04亿元(+2.50%),业绩略低于预期。其中3Q18实现收入3.97亿元(+47.23%),实现归母净利润0.70亿元(-39.91%),实现扣非归母净利润0.68亿元(-39.91%)。我们调整盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.59/0.69/0.81元,调整目标价为10.60-11.78元,下调为“增持”评级。

    毛利率同比下降,销售费用率同比上升,去库存拖累业绩

    公司前三季度毛利率为63.38%,同比下降2.93pct,我们认为主要由于公司加大血糖监测仪器的投放,而仪器与试纸条相比毛利率较低,因此对公司整体毛利率造成拖累。公司前三季度销售费用率为28.01%,同比上升2.43pct,我们认为主要由于公司加大新产品推广力度。母公司3Q18实现收入2.83亿元,同比增长6.39%(2Q18收入同比增长39.45%),相比二季度增速下降较多,主要由于公司为改善经销商回款,做出战略调整,清理了一部分经销商库存。

    内生:零售端增长相对稳健,医院端有望加速放量

    公司血糖监测业务稳健增长,我们预计全年收入增速约20%:1)零售端:公司近年来不断推进糖尿病患者发现计划,直联最终用户,提升终端渗透率。我们预计公司零售端全年收入增速约15%-20%,继续保持行业领头羊地位;2)医院端:公司金系列产品性能媲美进口,同时加大对血脂、尿酸等非血糖检测产品的推广力度。我们认为公司医院市场销售有望加速放量,18年销售额有望达到约1亿元。

    外延:并购标的盈利能力有望持续改善

    随着整合的不断推进,PTS和Trividia的盈利能力有望持续改善:1)PTS:18年2月完成并表,我们预计全年有望实现净利润500-550万美元;2)Trividia:一次性支出减少,经营改善。若不考虑母公司心诺健康利息支出的影响,我们认为Trividia全年有望实现盈亏平衡,未来有望为公司持续贡献利润。

    短期迎来业绩阵痛期,下调至“增持”评级

    考虑到新产品推广提高销售费用率、低毛利率仪器投放增多造成毛利率承压以及公司短期的去库存调整,我们调整盈利预测,预计18-20年归母净利润为3.33/3.91/4.56亿元(原值为3.63/4.61/5.77亿元),同比增长29%/17%/17%,当前股价对应18-20年PE估值为17x/14x/12x,估值较低。考虑到由于去库存短期业绩承压,我们给予公司2018年18x-20x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为26x),调整目标价为10.60-11.78元,下调至“增持”评级。

    风险提示:并购标的整合不及预期,公司主业销售不达预期。（华泰证券）