奥康国际：代理斯凯奇业务有望成为全新赢利点

    2015年三季报EPS为0.67元,净利润同比增长45%,业绩符合预期。2015前三季度公司实现收入23.5亿,同比增12%,归母净利润2.7亿,同比增45.5%,扣非净利润2.5亿,同比增60.5%,共冲回坏账准备金6276万元,EPS为0.67元。其中三季度实现收入7.2亿,同比增12%,归母净利润5184万,同比增89%,扣非净利润为5107万元,同比增长183%,主要是由于去年三季度计提资产减值损失较多基数较低。公司预计全年归母净利润同比增长50%+,我们预计全年业绩同比大幅增长主要是由于公司终端调整效果显著尤其是国际馆战略带来收入和单店稳定增长及应收账款资产减值冲回所致。

    毛利率下滑1.2pct,期间费用率共下滑1.2pct,资产质量改善显著。2015Q3公司毛利率下滑1.2pct至34.5%。销售费用率和管理费用率分别下滑和增加1.8和0.6pct至13.5%和7.8%。

    前三季度公司存货同比下滑4.3%至9亿,应收账款同比下滑10.8%至9.5亿元,经营活动产生的现金流量净额同比增长2.1亿元至1亿元,资产质量改善显著。

    终端大店策略在行业低谷期脱颖而出,代理斯凯奇业务有望成为全新赢利点,致力打造“品牌男鞋+体育运动+O2O电商”的综合零售商。(1)男鞋行业调整完毕,大店战略有助打开知名度和提高店效,冲回资产减值损失有望在低基数基础上高增长:公司直营渠道增长健康,加盟渠道仍在调整,但渠道库存改善显著。我们认为公司14年开始推进的品牌集成店战略效果显著,带动门店流量和品牌市占率显著提升,我们认为公司未来有望引入其他品牌丰富品牌集成店的品类和品牌。公司15年共计提1.1亿资产减值损失,随着应收账款改善,预计15年将冲回大部分减值损失,目前已冲回6276万元。(2)运动鞋服行业加速发展,斯凯奇中国业务有望持续爆发:公司斯凯奇在国内主要代理商之一,渠道聚焦街边店,预计未来5年将开1000家门店,零售额有望达到30亿。斯凯奇是极具性价比的跑步鞋、健身鞋品牌,截止2015H1,中国区销售额同比增长达139%,同店增长超过60%,宝胜自14年代理斯凯奇品牌以来已开设超过300多门店足可证明斯凯奇品牌在中国的爆发式增长。我们认为公司从运动鞋品牌业务代理切入,一方面可向国际一流品牌学习零售管理,一方面代理业务有望成为公司男鞋业务外第二块盈利中心,一方面可丰富公司品类为未来打造线上线下综合零售商打下基础。

    我们预计公司15年业绩同比增50%+,多品牌、全渠道战略明确,斯凯奇代理业务未来有望爆发,账上可动用资金约14亿,未来仍有外延预期,维持买入评级。我们维持15-17年EPS预测为1.01/1.29/1.58元,对应PE为27/21/17倍,考虑到公司账上可动用现金多,主业反转,斯凯奇业务质地优秀,未来外延并购方向在鞋类相关(体育运动品牌、个性化定制、智能工厂)和互联网,维持买入评级。（申万宏源）