昆药集团：多点布局应对互联网+医药时代的到来

    调研要点:

    1、营销精细化改革、事业部制为业绩带来新增量。

    公司拥有60多年历史、80个基药目录品种以及超过20个独家品种和中药保护品种。而公司之前的销售主要是采用全国总代或省代的形式,各产品的增长主要靠自然增长,很多好的中药品种也未得到重点推广。今年公司进行营销精细化改革并推行事业部制,将招商细化到市县级,对重点市场甚至细化到单个或几家医院;将以前省代未覆盖的空白市场划分出来重新招商,更换以前业绩未达标的代理商,并增加对代理商学术推广的支持;对一线销售人员的薪酬采用梯次调整,业绩与收入联系更加紧密,增加员工积极性。好处主要包括:1、去掉中间商,减少中间费用增加公司利润,也增强了公司对终端的把控能力;2、增加公司产品覆盖面,同时增强代理商的销售能力。

    公司内部原为直线职能式的组织架构,层层委托代理不利于决策执行,经过调整后也更加扁平化,包括推行事业部制,划分成立了络泰、天眩清、血塞通软胶囊、特色口服药和普药五大事业部,对事业部充分授权,保证络泰、天眩清等主要品种顺利推广的同时开发特色口服药中的潜力品种。从中报业绩来看公司的收入增速仅为6.85%,主要是因为公司上半年在做去库存的工作,目前基本已清空库存,全年收入增速预计将恢复正常水平。

    2、络泰市占率有望提升,二线品种保持快速增长。

    公司主要产品络泰(注射用血塞通)属于三七皂苷类心脑血管用药,主要竞争对手包括中恒集团的血栓通和珍宝岛的血塞通,中恒集团的市占率50%左右,珍宝岛30%左右,昆药20%左右,受医保控费影响,整体市场增速约为5%。未来中恒集团业绩可能会受到单位行贿事件影响,而导致市占率下降。营销改革后,昆药作为血塞通的原研厂商在基层等新增市场的扩张速度快于竞争对手,近两年络泰收入增速有望保持在10%以上,市占率有望进一步提升。

    二线品种天眩清系列主要用于神经性类疾病,公司作为原研厂商市占率40%,位居第一,增速15%以上,未来随着营销改革的推进有望保持这一增速。血塞通软胶囊、特色中药品种在基层市场具备较大潜力,增速有望保持在30%以上。原料药方面,公司是全球最大的青蒿素及其衍生产品的生产商,拥有青蒿素种植、生产、国际化销售全产业链,目前因国内产能过剩原料药价格已在低位,具备提升空间,制剂暂未通过WHO认证,后续如果申请通过将带来新增量。短期诺奖概念对公司股价具有提振作用。

    3、整合贝克诺顿打通化药渠道,外延并购可期。

    贝克诺顿为公司的化药平台,拥有国内强大的化药专业推广队伍,整合后成为公司有力的化药销售渠道。贝克诺顿原为昆药与国际仿制药巨头Teva的合资企业,公司近期收购剩余49%股权后持有贝克诺顿99%股权。作为合资企业,贝克诺顿在1992年成立之初就按照国际制药企业的营销模式,建立了专业推广体系,目前拥有一支800人左右的专业推广队伍,大部分推广人员具有医药专业背景和丰富的外资药企从业经历。借助国际背景和市场网络优势,贝克诺顿不断引进和代理海外产品,包括阿法骨化醇软胶囊、阿莫西林、原研阿奇霉素,2012年获得三款妇科制剂,此外几款重磅新药的引进还在申报中,未来3年内将实现本地化生产。公司今年提出聚焦心脑血管、专注慢病领域内的国际化药品提供商的新战略,以植物药为核心,全面发展高端化药、生物药。化药、生物药研发并非公司的传统强项,未来公司不排除继续通过收购的方式获得品种和团队资源,大股东全额认购的12.5亿定增也为外延并购提供了资金保障。公司在高端药品、新型治疗领域方面开始以早期投资及合作的形式探索,今年6月以500万美元参股美国创新药研发企业Rani,其在研的糖针胶囊旨在将注射类生物大分子药转为口服药;拟投入8313万人民币与王庆华教授合作开发高端长效降糖药GLP-1,正式进入糖尿病治疗领域和生物制药领域。制剂方面未来并购方向主要在心脑血管、糖尿病等慢病领域,包括口服中药、化药和生物药,同时公司积极关注国内、国际上新型的治疗领域、治疗方法,目前有多个项目在谈判中。

    4、多点布局应对互联网+医药时代的到来。

    医药行业是一个较难被互联网颠覆的行业,但互联网作为一种工具在提高行业效率、优化资源配置方面起着重要作用,互联网医疗的兴起是大势所趋,而慢性病领域具有长期管理需求和一定的可操作性,发达国家的经验也证明慢病管理能提高患者健康水平并减少医疗费用,成为近年互联网医疗投资热点。互联网医疗两个重要的流量入口分别是医生端和患者端,公司近期成立互联网子公司,全力孵化“医生社群”、“患者社群”两大项目,积极把握两大流量入口,同时与“易复诊”合作探索慢病管理模式。此外控股股东集团还通过风投的形式参与投资了多个早期互联网医疗项目,以积极、谨慎的态度应对互联网+医药时代的到来,借助互联网工具为公司的产品服务。我们认为在当前各种互联网医疗模式不成熟的情况下,公司的多点布局不失为一种较好的方法,降低风险的同时提高成功概率。

    5、大股东全额认购12.5亿定增,估值具有安全边际,首次给予“买入”评级。

    今年8月公司12.5亿定增过会,大股东华方医药以现金全额认购,定增价23.66元/股,大股东持股比例将由18.83%提升至30.14%。定增资金中2.5亿用于收购控股股东持有的华方科泰100%股权,4.9亿用于产能扩张,剩余5.1亿用于补充流动资金,加上公司现有的货币资金共12亿,为外延并购提供资金保障。同时实际控制人和管理层在二级市场积极增持,增持价30元左右,彰显对公司发展的信心。近三年公司通过营销改革业绩保持高速增长,未来在高端化药、生物药以及慢病管理的布局具备想象空间,目前股价接近实际控制人和管理层的增持价,100亿市值具备弹性空间,同时预计短期诺奖概念也将对股价有提振作用。不考虑增发和并购的影响,我们预计公司2015-2017年EPS分别为1.21、1.53和1.88元,对应的市盈率估值24.8、19.5和15.9倍,首次给予“买入”评级。

    6、风险提示。药品降价风险;外延并购不达预期。（国海证券）