徐家汇：高盈利+高安全边际+高分红

    投资要点

    事件:公司发布2015年三季报,公司1-9月实现营业收入14.67亿元,同比增长-0.47%;同期公司实现归属母公司股东净利润1.83亿元,同比增长0.97%。其中,公司三季度单季实现营业收入4.34亿,同比增长-6.52%;同期公司实现归属母公司股东净利润0.52亿,同比增长-8.25%。同时,公司预计2015年全年归属母公司净利润为2.32亿-2.84亿之间,同比增长-10%-10%。

    业绩符合预期,收入增速下降致费用率提升。毛利率:2015Q3公司毛利率为31.75%,比去年同期高0.48pct,部分由于其他业务收入(毛利率较高)增速高于百货业务收入增速。费用率:公司各项费用率均有小幅上升,其中营业税金及附加占比上升0.13pct至1.80%,销售费用率上升0.18pct至4.76%,管理费用率上升0.59pct至11.05%,财务净收入为20万,比去年同期少10万。费用率提升主要是由于公司收入端略有下降导致,而销售和管理费用内部分费用为固定成本,使得费用占收入比重提升。净利润率:由于费用率上升幅度略高于毛利率上升,净利润率略降0.14pct至12.39%。整体来看,业绩基本符合我们此前预期。

    我们维持对于公司的观点:高盈利+高安全边际+高分红。

    作为上海前两大商圈,从客流量和几家单体百货销售额角度来看,南京路商圈要强于徐家汇商圈,但由于南京路商圈百货门店众多,各门店对供应商的议价权或弱于核心门店较少的徐家汇商圈,从盈利能力的角度上来看,徐家汇商圈(港汇、太平洋百货毛利率也均约达22-24%)百货企业的毛利率不输于南京路商圈。

    公司四家门店均为母公司或子公司自有物业,合计面积约12万平。我们以重估价值的角度对公司自有物业进行敏感性分析,在保守、中性、乐观三种情况下,参考搜房网该地区房价、商铺转让价格,我们给予自有物业重估单价分别为5万/平、6万/平、7万/平,再加上公司货币资金、应收项目和减去负债和应付项目,三种情景下公司重估价值分别约为62亿、74亿、86亿。

    从公司历史分红数据情况看,公司常年股利支付率保持在约60%,公司基本面稳健,短期内无重大资本开支,现金流充沛,我们预计公司未来将继续保持较高的股利支付率。中信商贸零售分类下93家上市公司中,公司以约2.5%的股息率排名第三(根据2015年10月22日收盘价)。在传统零售景气度持续下行的情况下,公司的净利润及现金流较为稳定,历年较高的股利支付率表现出公司较好的公司治理环境,实现股东的利益最大化,在公司安全边际较高的情况下值得价值投资者长期配置。

    盈利预测及估值。我们预计2015-2017年公司归属母公司股东净利润分别为2.62亿、2.68亿、2.77亿,分别增长1.55%、2.29%、3.19%,以2015/10/22收盘价计算,公司对应2015-2017年PE为23.96、22.45、21.76倍。我们以重估价值对公司进行估值,给予公司目标价17.80元,根据公司上个交易日收盘价,维持“买入”评级。

    风险及不确定性。1)未来线上巨头结合线下零售低于市场预期;2)上海国企改革低于预期。（中泰证券）