今世缘：高端产品助力公司“十三五“顺利收官

　　事件概述

　　公司发布 2020 年年度报告，2020 年公司实现营业总收入 51.22 亿元，同比+5.09%；实现归母净利润 15.67 亿元，同比+7.46%；实现扣非归母净利润 15.58 亿元，同比+8.30%。

　　分析判断:

　　高端产品助力公司“十三五“顺利收官。

　　2020 年公司实现营业收入 51.19 亿元，同比+5.12%；其中，2020H2 实现营业收入 22.07 亿元，同比+21.57%；2020Q4 实现营业收入 9.26 亿元，同比+22.32%。2020 年公司白酒业务实现收入 50.84 亿元，同比+5.11%。公司全年白酒销售量 3.18 万千升，同比+0.81%。分产品拆分来看，2020 年特 A+类产品（V 系列+国缘）实现收入 30.69 亿元，同比+13.00%；特 A 类产品（国缘+今世缘）实现收入 15.03 亿元，同比-1.66%；A&B&C 类产品（今世缘+典藏）实现收入 5.05 亿元，同比-13.37%；D 类产品（高沟）实现收入 708.75 万元，同比-25.04%。尽管受到疫情影响，但是公司Q2 收入增速转正，之后收入增速逐季加快。同时，产品结构优化助力公司“十三五”顺利收官，2020 年特 A+类产品收入在白酒业务收入中的占比从 2016 年的 37.00%提升至 60.37%（同比+4.21pct）。

　　分区域来看，2020 年公司在江苏省内实现收入 47.68 亿元，同比+4.97%；省外实现收入 3.29亿元，同比+6.17%。在南京/淮安/盐城/苏中/苏南/徐州大区分别实现收入 13.17/10.77/6.58/6.54/6.43/4.18 亿元，分别同比+3.50%/+2.19%/+6.05%/+9.39%/+1.22%/+15.61%。

　　毛利率受到多方面因素影响略有下降，但是不影响公司盈利能力逐渐变强趋势。

　　2020 年公司毛利率为 71.12%，同比-1.67pct；其中，2020H2 公司毛利率为 73.32%，同比0.87pct；2020Q4 公司毛利率为 68.54%，同比-5.98pct。2020 年公司白酒业务毛利率 71.11%，同比-1.78pct。2020 年特 A+类产品毛利率 81.35%，同比-1.96pct；特 A 类产品毛利率 63.79%，同比5.00pct；A&B&C 类产品毛利率 31.71%，同比-4.52pct。2020 年公司整体毛利率下滑主因：1）会计准则调整，运输费用调整至成本；2）白酒生产的原材料成本提升明显（同比+11.53%）。

　　2020 年公司销售费用率为 17.09%，同比-0.41pct；其中，2020Q4 销售费用率 33.05%，同比3.35pct。2020 年销售费用率仅有微降主因 2020Q3 加大广告等费用投放（同比+7.27pct）。2020 年公司管理费用率 4.47%，同比+0.23pct；2020Q4 管理费用率 9.82%，同比-0.25pct。

　　综合来看，2020 年公司实现归母净利润 15.67 亿元，同比+7.46%；其中，2020Q4 实现归母净利润 2.53 亿元，同比+54.28%，单四季度利润增速加快主因：1）公允价值变动净收益和投资净收益大幅增加。2）去年同期基数较低（2019Q4 公司归母净利润 1.68 亿元）。

　　“十三五”圆满收官，“十四五”规划剑指百亿目标。

　　公司在“十三五”规划收官之年圆满完成了营收翻倍目标。从收入方面，营业收入从2015年的 24.25 亿元提升至 2020 年的 51.22 亿元；从产品方面，特 A 类以上产品收入占白酒业务总收入比例从 2015 年的 69.50%提升至 2020 年的 87.74%；从渠道方面，在深耕省内渠道的同时持续发展省外市场并推广全国化进程，公司省外经销商数量提升至 2020 年的 548 家，“品牌+渠道”营销体系成果显著。

　　2021 年公司营收目标 59-66 亿元，同比+15.20%-28.87%；净利润目标 18-19 亿元，同比+14.88%-21.26%。同时，公司提出新的“十四五”规划，未来将开始实施“V 系攻坚战、K 系提升战、典藏激活战、省外突破战”四大战役。以 V 系列作为高端增长点，在拉升品牌力的同时逐步放量；开系列作为基本盘享受消费升级行业扩容红利维持高速增长；深耕渠道努力拓展省外市场和推广全国化进程，争取在 2025 年实现营业收入超过 150 亿元的目标（2020-2025 年CAGR23.97%）。

　　投资建议

　　根据公司年报调整营业预测，预计公司 2021-2023 年实现营业收入 63.25/77.62/94.58 亿元，同比+23.5%/+22.7%/+21.8%，上次预测 2021-2022 年同比+22.8%/+21.9%；实现归母净利润18.87/22.69/27.21 亿元，同比 +20.4%/+20.2%/+20.0% ，上次预测 2021-2022 年同比+23.8%/24.9%；EPS 分别为 1.50/1.81/2.17 元，当前股价对应估值分别为 35/29/24 倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　①公司省外突破不及预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。（华西证券）