三友化工：启动新一轮资本开支 十四五谋求发展新篇

　　投资要点：

　　公司公告：2020 年公司实现营业收入 177.80 亿元（YoY -13.33%），归母净利润7.17 亿元（YoY +5.00%），业绩符合预期。其中Q4 实现营业收入52 亿元（YoY +3.23%，QoQ +13.08%），归母净利润6.85 亿元（YoY+341.26%，QoQ +127.00%）。2020 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利2.45 元。

　　20 年产销量保持平稳，PVC、粘胶短纤业务盈利能力同比提升。20 年面对市场大幅波动的严峻挑战，公司积极应对、确保生产稳定，纯碱、粘胶短纤、PVC、有机硅四大业务板块产销量基本维持平稳，分别实现销量336.5、76.1、42.2、10.6 万吨，同比上年变动-2.1%、-6.7%、-0.9%、+1.1%。全年来看，纯碱因下游需求偏弱、供给过剩较为突出，价格中枢大幅下行，公司通过控制原料成本、发挥资源和循环经济优势，全年实现净利润约1.6 亿元；粘胶短纤随着行业供需关系的反转，自8 月起价格逐步上行，全年亏损1.24 亿元（较19年大幅减亏约2.9 亿元）；氯碱板块受益于PVC 手套的旺盛需求，糊树脂价格自7 月起快速上涨，手套料价格从20 年10 月起维持在24000 元左右，对业绩贡献较大，氯碱板块实现净利润4.3 亿元；有机硅市场上半年较为平稳，自20 年Q3 起随海外需求恢复价格逐步上行，下半年也实现良好盈利，全年对净利润贡献2.7亿元。20 年公司销售毛利率为18.29%，同比下降1.29pct；销售净利率为4.23%，同比上升0.62pct，财务和管理费用的下降对当期业绩有积极影响。

　　20Q4 产品价格普涨，继续看好21 年纯碱、粘胶景气行情。20Q4 随着国内外需求复苏、主要产品价格普涨，纯碱、粘胶短纤、PVC、有机硅中间体均价分别为1365、9410、8783、18349 元/吨，环比Q3 上涨9.7%、12.9%、17.6%、29.1%，Q4 销售毛利率环比提升6.59pct 至27.16%，销售净利率提升6.83pct 至13.89%。

　　2021 年我们继续看好纯碱和粘胶短纤的景气行情。粘胶短纤经历了过去两年的全行业亏损，中小企业产能出清、行业暂无扩张计划，供需关系出现逆转，随着纺织和无纺布需求增长，粘胶短信具备景气持续上行的动力，我们测算粘胶短纤每涨价1000 元，公司年化净利润增厚6 亿元。纯碱行业今年无新增产能，光伏玻璃的扩产带来重质纯碱约10%的增量需求，景气度有望逐步上升。公司控股纯碱产能340 万吨（权益产能290 万吨），我们测算纯碱每上涨100 元/吨，公司年化净利润增厚1.9 亿元。

　　启动新一轮资本开支，十四五谋求发展新篇。“十四五”期间公司启动新一轮资本开支，继续做大做强“两碱一化”循环经济产业链；同时谋划发展曹妃甸精细化工产业基地，培育发展新动能。公司公告拟建设热电联产项目、20 万吨有机硅单体扩建项目和6 万吨新溶剂法绿色纤维素纤维（即莱赛尔纤维）项目。热电联产项目将新建1 台30MW 汽轮发电机组、480t/h 高温高压粉煤锅炉，满足公司和南堡开发区发展过程中持续增长的用电和用热需求，总投资4.52 亿元、达产后年均利润总额0.41 亿元，目前该项目已获河北发改委核准及环评批复。20 万吨有机硅单体项目在现有装置基础上新建、扩建，可充分利用现有公用工程资源，缓解公司氯碱不平衡的问题，提升业内话语权，项目总投资9.75 亿元，达产后预计年均实现销售收入13.68 亿元、净利润1.6 亿元。6 万吨莱赛尔纤维项目是公司总体规划20 万吨产能的一期工程，作为新型可降解的第三代再生纤维，莱赛尔纤维性能优良、所用溶剂环保且99.7%以上可回收，废弃物可降解，是一种绿色环保纤维、是国家产业政策中的鼓励类项目，此前公司在2019 年投用5000 吨/年的莱赛尔中试线，积累了产品研发和规模化生产的经验，有望实现莱赛尔纤维在国内大规模产业化的突破，项目计划总投资16.35 亿元、达产后年均净利润2.34 亿元。如果规划项目全部实施，到“十四五”末公司主要产品产能将达到纯碱380 万吨、粘胶短纤及莱赛尔纤维90 万吨、烧碱113 万吨（含曹妃甸30 万吨）、PVC82 万吨（含特种树脂39 万吨，其中曹妃甸30 万吨）和有机硅单体40 万吨。

　　盈利预测与投资评级：维持2021-2022 年盈利预测、新增2023 年盈利预测，预计分别实现归母净利润25、28、30 亿元，对应PE 为9X/8X/8X。维持“增持”评级。（申银万国）