松霖科技：未来或有望逐步形成多轮驱动新发展模式

　　事件

　　2021 年一季度公司实现营业收入5.31 亿元，同比增长64.20%，同比2019Q1 增长56.61%；实现归属母公司净利润0.74 亿元，同比增长110.05%，同比2019Q1 增长52.57%；实现归属母公司扣非净利润0.67 亿元，同比增长82.00%，同比2019Q1 增长86.66%；实现经营性现金流量净额为619.24 万，较上年同期减少85.47%。

　　料公司21Q1 凭借传统厨卫稳步增长与新兴业务高成长延续20 年景气趋势，规模与业绩同步高增强化多轮驱动新模式落成预期2021 年一季度公司实现总营业收入5.31 亿元，较上年同期增加2.08 亿元，同比增长64.20%，同比2019Q1 增加1.92 亿元，同比增长56.61%，公司2019Q1-2021Q1 总营收复合增速达到25.14%，环比2020Q4 单季度总营收36.61%的同比增速而言略有回落，但是考虑到美欧等国四季度为传统节假日消费旺季以及公司海外品牌商客户为来年备货的需求或集中于四季度，一季度同比增速环比前年四季度出现回落符合预期。尽管复合增速环比2020Q4 单季度出现回落，但该水平已然成为公司自19 年以来单季同比增速第二高，进一步验证公司自2020 年起呈现出的整体景气度抬升趋势。促成公司景气度抬升的驱动因素我们认为主要包括两方面：1）公司传统厨卫产品在受益于美国房地产市场在2020 年低利率环境下的火爆销售表现的同时，依靠公司独具特色的IDM 模式维持与海外知名头部厨卫品牌的深入合作关系确保了订单的稳定，从而呈现出稳中有升的良好增长趋势；2）公司在确保传统厨卫外贸代工业务稳中提升的情况下，积极进行基于原料与技术平台优势的产品品类横向拓展，例如美容花洒、美容洁面仪以及洁牙器等产品，配合跨领域跨品类进行“松霖·家”内销业务布局的尝试，为公司规模端增长带来额外增量。考虑到公司外销业务仍占据绝对主导地位且主要出口国为美、欧等国家与地区，尽管2021 年上述国家与地区的新冠肺炎疫情大概率有望于年内得到充分控制，但美、欧等国家与地区较为宽松的财政与货币政策大概率仍将延续一段时间直至经济增长出现过热迹象，基于此我们预计2021 年以美欧等国家与地区为首的海外发达经济体对卫浴配件产品住宅类需求虽然会环比2020 年疫情期间有所回落，但仍将保持稳健增长，与此同时伴随助力经济复苏的基建投资计划逐步落地，卫浴配件品类的商用需求或将成为推动下游需求增长的新动力。我们预计未来公司其余主营业务，尤其是伴随着家具品类与美容健康品类产品的迅速崛起，并继续维持公司未来或有望逐步形成多轮驱动新发展模式的判断与预期。

　　公司2021 年一季度实现归母净利0.74 亿元，较上年同期增加0.25 亿元，实现同比增长110.05%，同比2019Q1 增长52.57%；对应归母扣非净利为0.67 亿元，较上年同期增加0.31 亿元，实现同比增长82.00%，同比2019Q1 增长86.66%。2021 年一季度公司共计确认非经常性损益707.79 万元，较去年同期大幅增加859.34 万元，2021 年一季度非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助274.37 万元以及各类金融资产产生的投资收益524.21 万元，主要是受益于外汇期权合约到期交割收益及结构性存款赎回收益所致。2019Q1-2021Q1 公司归母净利润复合增速达到23.52%，2019Q1-2021Q1 公司归母扣非净利润复合增速达到36.62%，基本于公司2019Q1-2021Q1 营收规模复合增速25.14%的水平相当，并且扣非净利润复合增速显著优于规模增速，充分表明公司在规模保持可观增长的同时并未因此放松对运营效率与盈利能力的持续提升与改善。基于我们对公司2021 年营收端或将延续较为可观的增长的判断，我们预计公司归母净利润与归母扣非净利润表现大概率将与营收规模增速相匹配，全年各季度增速水平大概率呈现“U 字形”走势。

　　受会计准则变更、营收结构变化以及在成本端与出厂价端可能遇到的纷扰影响综合毛利率下滑3.29pct，营收规模在低基数基础上骤增致使期间费用率降低4.49pct公司2021 年一季度综合毛利率为31.86%，较去年同期降低3.29 个百分点，环比2020Q4 降低0.18 个百分点，环比2019Q1 降低1.64 个百分点。我们认为造成公司2021 年一季度综合毛利率下滑的原因可能包括三方面因素：1）由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用和报关及港杂费计入主营业务成本，造成成本提升；2）由于公司新布局的家具品类与美容健康类产品的毛利率受到前期规模化生产效益不足的影响波动较大，并且新业务增长迅猛使得公司综合毛利率出现结构化降低现象；3）自2020 年四季度开始全球经济复苏带来的通胀预期拉动大宗商品价格骤增或可能会对公司当前以塑料米与五金配件为核心原材料的厨卫产品成本端造成一定压力，在此基础上叠加人民币升值带来的汇率影响，进而对公司核心产品的出厂价形成一定压制，最终引发公司综合毛利率的下滑。

　　公司2021 年一季度销售净利率为13.87%，同比增加3.03 个百分点；2021 年一季度公司期间综合费用率为16.89%，相比上年同期减少4.49 个百分点。具体拆分，2021 年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得3.48%/14.48%/6.10%/-1.08%，分别较上年同期变化-1.92/-5.23/-1.83/2.65 个百分点，较2019Q1 变动-1.15/-1.63/-0.91/-1.43 个百分点。其中，2021 年一季度公司销售费用额为0.18 亿元，较去年同期增加0.01 亿元（YOY 5.93%），或可能是由于会计准则变更使得运输费用与报关及港杂费转移至主营业务成本所产生的降费效果与职工薪酬和办公费用的增长部分抵消，致使销售费用提升幅度不及营收规模增速，促成销售费用率的降低；2021 年一季度公司剔除研发费用的管理费用额为0.45 亿元，较去年同期增加0.06 亿元（YOY 16.85%），或可能是由于公司为发展新业务致使相关板块管理人员增加推动员工薪酬提升所致，并且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期降低3.40个百分点；2021 年一季度公司的研发费用额为0.32 亿元，较去年同期增加0.07 亿元（YOY 26.35%），主要是由于公司对新业务的全面推进促使新品类与现有品类的研发投入有所增加所致，提升幅度略低于营收规模增幅，导致研发费用率小幅降低；2021 年一季度公司财务费用额为净流入0.06亿元，较去年同期净收入0.12 亿元减少0.06 亿元（YOY -62.66%），主要是由于公司于报告期内购买封闭式结构性存款，而其所得收益计入投资收益，致使利息收入大幅减少，进而使得财务净收入减少，导致使得财务费用率有所提升。

　　独具特色的IDM 模式助力公司与头部客户达成深入合作，技术研发持续投入收获颇丰频获国内外设计大奖

　　尽管公司各主营产品基于常识判断属于同质化程度高且技术含量偏低的常见家用轻工产品，但实际上其背后隐含了公司对环保材料、节水技术、智能化、电子化以及人性化设计等多个方面的核心技术。从研发投入角度来看， 2015 年至今公司研发费用率从未低于5%，并且过去5 年均值更是达到6%，远高于同属家用轻工范畴的定制家居行业过往5 年内3%-4%的平均水平，足见公司对技术与产品研发的重视程度与投入决心。从研发成果来看，截止2020 年公司已获授权的境内外专利数量共计848 项，其中发明专利392 项，实用新型专利267 项，外观设计专利189 项；

　　2020 年，公司新申请发明专利70 个，实用新型专利52 个，外观专利13 个。其中，公司在卫浴配件产品电子化、智能化等未来行业发展道路上已经形成显著的技术研究成果和优势，共计获得包括像卫浴配件产品的电子触摸控制、智能温控、液晶显示、红外感应等前沿技术领域在内共计56 项专利技术授权，而且由公司自主研发设计的雨淋花洒、电子淋浴系统、面盆龙头、厨房龙头等产品还曾多次荣获“iF 设计奖”、“红点奖”、“IDEA”、“G-Mark”等国际工业设计领域的顶尖奖项，充分体现出公司在卫浴配件这一细分领域的技术研发方面已经具备一定优势。当然，长年累月实现的技术积累与研发优势不仅仅为公司带来了一项又一项大奖与一份又一份专利证书，还为公司独创出有别于同行的“IDM”代工模式提供了强有力的支撑。公司独创的“IDM”模式是对行业内传统的ODM 模式进行升级和优化，通过公司自行完成区域市场调研、消费需求分析以及产品策划设计，研究开发产品相关技术解决方案，待产品或相关技术成型后主动向目标客户推介，最终以客户的品牌销售的商业模式，相较于传统ODM 模式而言更加注重自我主导的创新设计制造模式，而非是依据客户所提及的需求进行有针对性的研发与创新。公司凭借“IDM”模式的推广与公司自身在产品设计方面的领先优势持续获得包括“Moen”、“TOTO”、“Grohe”、“American Standard”、“Waterpik”、“Kohler”等国际知名卫浴品牌商和包括“ADEO”、“Kingfisher”等在内的国际大型连锁建材零售商的客户订单，为公司实现长期稳定发展奠定了基础。

　　切入美容健康高成长赛道扩充品类，松霖·家战略布局力争实现多核驱动为了更好地将自身积累的技术研发优势与成果应用于更多领域，公司主动选择了制造工艺相近、原材料相近，但产品更偏向于日常消费品的美容健康赛道。公司在2019 年年报中首次披露美容健康品类的划分，包括美容花洒、美容仪、冲牙器共计三大产品线，其中美容花洒、美容仪均已实现研发设计的转化并与细分行业的头部品牌客户进行合作，并且公司所产品均已经获得美国FDA 产品资质认证。区别于公司当前卫浴配件偏向于家装建材类需求，美容仪与冲牙器的可选消费品属性更为明显，故而此类产品在消费频次与产品定倍率方面更具备优势，并且这两类需求的增长空间与成长性相较于卫浴配件市场而言更优。除了积极布局美容健康领域实现产品矩阵的横向拓展外，公司还在进行跨行业的布局。2020 年初，公司正式对外提出的“松霖·家”战略是以解决用户真实需求“一个家的需求”为使命，以一城一馆的形式创立自品牌闭环平台，为用户提供体验、室内设计、整屋家居产品、整装、售后服务五位一体的产品及服务的新商业模式。公司计划通过将产品与服务进行高度融合以此颠覆当前较为分散的设计装修及家居的模式，并且公司还将在服务开始时便向消费者提供完整的包括硬装、软装、成品家具在内的完整的家装设计，然后通过公司自有工厂与自建供应链体系实现“产品+服务”的“一站式”全方位设计方案，最后还会为消费者提供完整的售后服务。尽管当前美容健康领域与“松霖·家”战略尚处于发展初期，并未为公司贡献过多营收与利润，但预计未来短期内公司仍将继续对品类扩充与跨领域发展这两大战略发展方向投入时间与精力以期实现多核驱动。

　　投资建议

　　基于公司2021 年取得的亮眼表现，考虑到2021 年尽管海外疫情大概率将得到有效控制，但美欧等发达国家与地区的财政与货币支持力度大概率仍将延续，预计海外市场卫浴配件产品住宅类需求或环比疫情期间有所回落，但基建类商用需求或将接棒继续推动需求维持高位，在此基础上再结合美容健康类产品以及“松霖·家”门店和家具品类尚处于持续扩张阶段，我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收23.70/27.22/30.78 亿元， 实现归母净利润3.14/3.64/4.21 亿元，对应PS 3.02/2.63/2.32 倍，对应PE 23/20/17 倍，维持“推荐评级”。

　　风险提示

　　原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。（银河证券）