攀钢钒钛：21年钒、钛价格中枢或同比回升

    20 年归母净利同比降84%，维持“持有”评级

    3 月29 日，公司发布20 年年报，20 年实现营收106 亿元（yoy-20%），归母净利2 亿元（yoy-84%），低于我们预期（3 亿元）；20Q4 实现营收28亿元（yoy-1%、qoq-2%），归母净利0.4 亿元（yoy+303%、qoq-66%）。

    21 年经济复苏下，钒、钛价格中枢或均上移，但钒价或受下游钢铁需求同比下行压制，而钛产品则由于供给端受疫情影响仍在持续，或有较好表现。

    我们预计公司21-22 年EPS 为0.04/0.06 元，引入23 年EPS 为0.06 元，维持“持有”评级。

    20 年钛渣价格、毛利率均同比提升

    20 年公司钒产品（以V2O5 计，下同）产量2.4 万吨（yoy+9%），均价为16 万元/吨（yoy-43%），与市场价变动幅度基本一致（yoy-36%），同比下降较多主要因前期螺纹新规影响消除后致钒价自高位回落；单位毛利2.3 万元/吨（yoy-70%），毛利率14%（yoy-13pct）。钛产品方面，20 年钛白粉、钛渣产量23.6、20.6 万吨（yoy+1%、+10%），均价为1.1 万元/吨、3759元/吨（yoy-10%、+14%），两者变动方向差异或因疫情对供给端的收缩影响，对靠近原料端的钛渣传导更快；单位毛利为1163、568 元/吨（yoy-42%、+19%），毛利率10%、15%（yoy-6pct、+1pct）。

    20 年销售毛利率同比降8.1pct

    20 年公司销售毛利率11.6%（yoy-8.1pct），20 年期间费用率为7.3%（同比基本持平），其中主要的销售、管理费用同比变动不大，财务费用同比转负；20 年销售净利率2.3%（yoy-8.8pct ）。20Q4 销售毛利率12.3%（yoy-2.3pct、qoq+0.5pct），销售净利率1.5%（yoy+0.9pct、qoq-2.2pct），其中销售净利率环比下行，或部分因Q4 集中计提部分费用，期间费用率9.0%（qoq+1.7pct）。另外，20 年公司计划不进行分红。

    21 年钒、钛价格中枢或同比回升，维持“持有”评级21 年经济复苏下，公司钒、钛产品价格中枢或上移；但钒产品方面，受下游钢铁碳中和背景下、21 年产量或同比下行的预期影响，价格涨幅或有限，而钛产品则由于供给端受疫情影响仍在持续，或有较好表现。我们调整公司钒、钛产品价格假设，预计21-22 年EPS 为0.04/0.06 元（前值0.05/0.06元），引入23 年EPS 为0.06 元。钒、钛业务可比公司PB（21E，Wind 一致预期）均值分别为3.17/3.69 倍，考虑公司钒业务盈利承压、钛业务盈利或不及同业，且考虑多元经营折价，给予公司2.11 倍PB（21E），BPS（21E）取1.15 元，对应目标价2.43 元（前值2.40 元），维持“持有”评级。

    风险提示：宏观经济增长不及预期；铁矿石价格上涨超预期。（华泰证券）