好莱客：B+C 双轮驱动看好持续成长

　　报告导读

　　公司发布20 年报&21 年一季报：（1）2020 年实现营收21.83 亿（-1.88%），归母净利2.76 亿（-24.25%），扣非净利2.42 亿（-24.71%）；其中Q4 单季度营收7.77 亿（+16.23%）、增速环比Q3 继续向上，归母净利0.96 亿（-6.83%），扣非净利0.89 亿（-1.11%）。（2）2021 一季度单季营收5.68亿（+203%），归母净利0.39（+328.81%），扣非净利0.33（+291.09%），主要受益于零售主业恢复以及千川木门并表。

　　投资要点

　　千川并表强化大宗布局，21 年B+C 有望齐发力公司于20Q4 完成对千川木门的51%股份的收购，并从12 月起开始纳入并表，我们估计20 年千川并表贡献约0.6-0.7 亿收入（按Q4 大宗增量估算）、600 万净利润（按0.12 亿*51%估算），剔除并表因素20Q4 公司内生收入同比仍有约8%的增长。21Q1 估计千川并表贡献约1.5 亿收入、利润贡献约0.15亿，剔除并表因素21Q1 公司内生收入同比19Q1 预计增长15%。根据业绩承诺，21-22 年千川的参照净利润分别为1.6 亿、2 亿（+25%），按10%净利率倒算千川21 年收入目标约为16 亿。同时好莱客内生零售业务在竣工景气催化+多品类融合顺利的拉动下有望保持双位数增长，看好21 年公司业绩成长。

　　分品类：Q4 单季度衣柜持续正增长，厨柜、木门受大宗拉动高增20 年Q1-Q4 单季度的营收分别同比-48.30%/-3.81%/+7.53%/+16.23%，增速环比显著向好。从分品类拆分来看：

　　1）衣柜+配套20 年实现营收18.41 亿（-8.87%），其中20Q4 实现6.18 亿（+3.44%），环比修复，21Q1 实现收入3.22 亿（同比+100%）；疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价，叠加会计准则变更将运输费用结算至成本的因素，20年衣柜毛利率下降3.07pct 至39.86%。

　　2）厨柜20 年实现营收1.38 亿（+97.06%），其中20Q4 实现0.45 亿（+77.4%），21Q1 实现收入0.35 亿（同比+176%），主要系公司积极开拓大宗业务驱动增长；20 年厨柜毛利率下降2.6pct 至25.28%。

　　3）木门20 年实现营收1.12 亿（+188.76%），其中20Q4 实现0.84 亿（+530%），21Q1 实现收入1.66 亿，主要得益于千川木门的并表；20 年毛利率为32.17%，21Q1 为34.86%（基本代表千川木门毛利率）。

　　4）门窗20 年实现营收0.45 亿（-14.69），其中20Q4 实现0.15 亿，21Q1 实现收入0.11 亿，仍在积极培育中。

　　分渠道：Q4 经销收入增长14.32%，大宗业务迅速放量1）传统零售渠道方面，20 年经销收入实现19.43 亿（-4.21%），其中20Q4 实现6.94（+14.32%），环比Q3 的+5.8%提速，终端零售显著回暖；21Q1 经销渠道收入3.87 亿（+136.23%）。20 年底公司拥有直营店25 家（较期初+7 家），经销商门店1992 家（较期初+214 家，Q4 单季度+218 家）；21Q1 直营店27 家（较期初+2 家），经销商门店2029 家（较期初+37 家），延续较好开店趋势。（2）工程方面，公司积极开拓房地产商客户，叠加千川木门并表，20 年大宗业务实现营收1.24 亿（+962.5%），占比达到5.78%；21Q1 大宗实现营收1.53 亿（高增），占比达到27.46%。（3）线上方面，公司持续革新营销活动，跨界与Keep、网易家居打造沉浸式发布会，并把握MCN 趋势，在多个平台启动直播带货，门店接单拉动较大。

　　疫情期间帮扶经销商致净利率下行，21Q1 折旧增加较多拖累利润率公司20 全年综合毛利率同比减少3.36pct 至36.70%，主要系会计准则变化（运输费用结算至营业成本）、大宗业务增速较快、对经销商提供提货折扣所致。期间费用率同增0.68pct 至22.9%，其中销售费用率同减2.63pct 至10.89%，管理费用率同增2.47pct 至10.93%，系报告期内咨询、折旧（汉川定制家居工业4.0制造基地项目转固较多）、咨询费增加所致，研发费用率同增0.81pct 至4.73%，财务费用率同增0.84pct 至1.08%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。

　　公司21Q1 单季度毛利率32.68%（-4.02pct），系大宗占比提升及折旧增加所致。

　　期间费用率合计21.64%（-1.26pct）。

　　综合来看20 年全年公司归母净利率12.65%，同减3.73pct；21 年Q1 单季度归母净利率6.94%。

　　并表致使存货、应收大幅增长，现金流增长亮眼20 年底公司存货6.29 亿，较期初增加4.95 亿，存货周转天数较去年同期增加71.37 天至99.39 天；应收账款及票据较期初增0.3 亿至6.94 亿，应收账款周转天数较去年同期增加11.65 天至15.08 天，主要系主要是报告期内并表湖北千川而新增所致，同时大宗业务的商业承兑汇票增加；合同负债（预收款）3.87亿，同比增长193%。综合来看，期内公司经营性现金流净额5.56 亿（+38.1%）。

　　盈利预测与投资评级

　　公司收购工程木门龙头湖北千川后与主业协同发展，B+C 双轮驱动看好持续成长。考虑千川并表，我们预计公司21-23 年分别实现营收40.91/47.7/55.02 亿，同比+87.39%/+16.59%/+15.34% ； 归母净利4.02/4.74/5.36 亿， 同比+45.45%/+17.95%/ +13.13%。当前股价对应PE 为12.98X/11.01X/9.73X，维持“买入”评级。

　　风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期。（浙商证券）