红旗连锁：预计后续年份业绩增长或较为稳健

    市场没有充分认识到国内规模化盈利便利店龙头的稀缺性及成长性。1）便利店兴起于日本，并呈现高渗透率、高增速、高集中度的行业格局：据日本经济产业省及日本国家统计局，2019 年日本便利店销售额约12 万亿日元，占零售总销售额比重约8.4%，比肩大卖场（同期日本超市销售额约13 万亿日元），约为百货两倍，人均占有量约2233 人/店；2010-2019 年销售额年复合增长率约3.5%，亦为三种业态最高，CR3 占比约89%。以上行业格局情况及龙头企业精细化商品及用户运营使得其盈利能力突出，即：即时品营收占比30%、自有品牌占比40-50%，并享受上游议价权及下游定价权，其余品类毛利率高于国内龙头8-10pct；加之超95%的加盟店占比，面对极高人力成本，净利率仍达5%。2）相反，国内便利店行业需求端虽存在基础，但一方面，低渗透率、高分散度的行业格局加之城市建设及消费习惯的多样化使得日资便利店原有优势难以突出，盈利困难；另一方面，国有企业运营能力及供应链效率落后，规模化盈利企业稀缺。据国家统计局、BCG、中国连锁经营协会，2019 年中国便利店零售额占社零总额比重仅0.6%；平均日销水平为5297 元，仅为日本便利店1/7；其中40%企业即食品占比低于10%、60%企业低于20%，80%企业自有品牌比例低于10%，毛利率普遍偏低；以上数据既是国内规模化盈利龙头稀缺的原因，亦是稀缺规模化盈利龙头成长性的印证。

    公司坐据西南，规模、效率突出，其供应链及网点价值或被低估。1）存量看现有规模及效率。据公司官网及企查查数据，截至2020 年底，公司已拥有3336 余家门店，93%位于成都，成都门店数约为行业第二舞东风3 倍，亦远高于日资便利店门店数（全家、7-11 门店数约106 家、73 家）；基于超72 亿元的商品年采购体量，公司成本优势突出，据草根调研，核心标品采购成本或与全国性龙头永辉差距不大，且在库存、后台毛利率、供货定价上各层数据说明，供应链及网点价值或被低估。2）增量看展店及效率提升空间。一方面，据估算（详细方法见正文），公司天府新区、简阳及成都市内门店增量或超1000 家，长期看四川便利店行业空间达4.39 万家，且当前日销仅为日本便利店的1/7，食百毛利率低于日资便利店8-10pct，单店效率具备提升空间；另一方面，随国内超市业态逐渐从大卖场向小型化转化，公司基于规模、数据系统及供应链支持，在成都内具备竞争实力、在成都外具备扩张可能，其现有供应链及网点价值或被低估。

    逆势展店，同店大幅优于同行，毛利率稳健，费用率增长后续或可控。1）2015 年，公司先后收购红艳、互惠、四海三家区域龙头，业绩有所拖累，现并购整合基本完成，加之天府新区、简阳城市建设带来增量市场需求，公司展店已提速，2020 年逆势展店，至2020 年末门店数即达3336 家；引永辉入股、收购9010 补充餐饮、生鲜供应链，推动同店增长；加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化，单店营收、效率边际向好；2）同店大幅优于同行，基于现有供应链优势，统采、联采、进口商品比重、商品结构调整仍可推进，毛利率仍有上行空间，当前稳健；3）2019 年受员工激励增加影响，期间费用率同比提升1.3pct 至25.6%（部分为主观调控），2020 年有所恢复；排除2020H1 基数影响，预计后续年份业绩增长或较为稳健。

    投资建议：公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，一则在展店、日销、毛利率上多维度具备增长性；2020 年疫情影响下，逆势展店，同店大幅优于同行，收入增速超预期，同时进入甘肃，截止2020 年末已开店40 家左右，亏损约110 万（20%持股对应投资收益）。据公司公告，2021 年公司展店计划350 家，结合1-2 月同店，为必选消费中增速较为稳健的公司，预计2021 年/2022 年主业扣非归母净利润约3.78 亿元/4.39 亿元，新网银行投资收益分别为1.0 亿元、1.0 亿元，对应2022 年给予主业利润25 倍PE，对应目标价8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）人力、租金成本大幅提升；3）行业竞争明显加剧。（国盛证券）