中国远洋：“双底”上调评级

    年报业绩低于预期

    中国远洋 2011 年亏损104 亿元，对应每股亏损1.02 元，高于我们0.72 元的亏损预测，更超出市场预期。分业务来看，干散货、集运分别贡献0.67 元和0.59 元的每股亏损，中远物流和中远太平洋分别贡献0.06 元和0.11 元的每股盈利。不过我们认为2011年财报亏损幅度超预期意味着2012 年扭亏确定性更高。

    发展趋势

    2011 年亏损超出我们预测主要源自更审慎的财务处理：散货船提前退租亏损、减值准备、管理费用、物流业务成本、所得税费用五项合计成本费用高于我们预期，造成EPS 比预测低0.28 元。

    集运业务2012 年有望扭亏为盈。今年欧美线运价显著上涨（见29 日中海集运业绩回顾）。中远集运3 月提价幅度不及同业，因此一季度亏损或高于同业，但后续提价将补足至与全行业水准类似。我们预测中远集运贡献0.09 元EPS。

    中远太平洋和中远物流盈利将持续稳健。据我们对中远太平洋（1199.HK）的预测，2012 年盈利有望同比持平，其中中集的盈利下滑将被码头业务和佛罗伦租箱的盈利改善所抵消。中远物流过去三年EBIT 复合增速17%，但2011 年虽然收入大幅增长但因成本原因EBIT 仅同比持平，但2012 年或重新回归往年增速轨迹。

    我们发现中远物流（25xPE）和中远太平洋（1.4xPB，40%分红率，11%ROE）两项非航运业务贡献3.17 元的合理股价。

    干散货船队亏损有望收窄。首先，中散实现的运价水平将高于BDI 的交易点位，BDI 年初以来平均不足900 点，但我们认为中散实现的运价水平有可能接近1500 点，这意味着自有船队可能仅是微亏状态。其次，当前主要亏损来自租入船队，但2011 年期间的租入规模已收缩了29%，管理层很有可能在2012 年继续收缩30%的。第三，BDI 持续低迷，在管理层努力退租和更新租约之后，租入船的保本点存在下降的可能。第四，2011 年底公司亏损租入船合同拨备余额约14 亿元，多数将在2012 年全年回拨。

    由于已按1500 点计提，而实现的运价比1500 不会低太多，因此2012 年继续计提的规模将小于回拨规模，这部分将带来盈利。

    估值与建议

    我们小幅修正2012/13 年EPS 至0.09/0.19 元。A 股目前市净率为1.4 倍，从绝对估值角度讲虽然难言极其低估，但如果投资者认同当前是A 股股市和干散货航运业的双底，那么A 股股价未来的下跌空间将远小于上升空间。基于此判断，我们上调中国远洋A 股评级至审慎推荐，未来一年季度业绩将呈现逐渐改善趋势，建议持续的逢低买入。